2007年11月20日 来源： 《财经》 作者：胜寒
一方面是经济日显萧条，另一方面却是不断上行的通货膨胀风险。美联储会再降息么？伯南克迎来他上任联储主席以来最为艰难的时期
一半是海水，一半是火焰
如果说“一叶落而知天下秋”，那么11月以来的美国经济已是落叶片片、秋风萧瑟的深秋景象了。
从经济基本面来看，本月16日公布的10月工业生产数据同比下降0.5%，这是自5月以来工业生产再次出现负增长，也是1月以来的最大跌幅。与此相关，全美制造业产出下降1.6%，矿业产出下降0.6%，工业产能使用下降1.6%。虽然CPI数据保持平稳，整体CPI环比增长0.3%，核心通胀上升0.2%，但能源价格上涨1.4%，预示着通货膨胀压力有上行风险。每周新增登记失业人数在11月10日结束的一周中上升到33.9万个，与10月非农就业人口增长16.6万的数据形成反差。考虑到后者的时滞效应，有理由相信次债危机的影响正在逐渐扩展到就业领域。
从企业面的消息来看，零售服务业传来的消息最令人担心。百货连锁企业Macy’s、JC Penny、Target先后调低第四季度赢利目标，预示着下周开始的感恩节—圣诞节购物季节消费增长可能低于预期。惟一的亮点是零售业巨头沃尔玛第三季度赢利增长8%，令市场备感欣慰。但是这一讯号也许并不完全积极，因为沃尔玛在美国市场上一直以低价策略打天下，其赢利增长可能预示消费者需求正在从高端下移，而总体消费水平趋缓。同时，在即将到来的购物季节中，零售价格战也许会空前激烈。
在快递服务业，由于攀升的油价和走软的需求，联邦快递（Fedex）三个月内再次调低赢利预期，导致股价降至2005年6月以来的最低水平。这对整体经济走势而言不是一个好消息，因为包裹快递一向是商业活动频繁程度的睛雨表。在餐饮服务业，世界上最大的咖啡连锁星巴克透露：其顾客访问量有史以来首次下降。这也许表明，由于口袋中的零钱减少，美国消费者要为是否买一杯卡布奇诺斟酌一番。
在金融市场上，11月初最具冲击效果的是恐怕是华尔街大行的风云变幻。两家历史加在一起有288年的老字号美林和花旗先后易帅，前纽约证交所总裁约翰·赛恩火线接管美林，而花旗新帅甄选难产，一时竟无人敢于接下这一“烫手山芋”。
虽然华尔街各大公司陆续开始大量核销次贷引发的坏账，但投资者宁愿相信这是次贷危机 “序幕的结尾”，而不是“结尾的序幕”。在美联储连续降息75个基点后，信贷市场迟迟没有出现银根大幅放松的迹象，投资者依然把大量资金囤积在美国国库券上，十年期国债利率下降62.5个基点，达到4.15%，这也是2005年9月卡特里娜飓风以来的最低点。相反，银行间隔夜拆借利率达到4.62%，比联储设定的基准利率高出12个基点，表明信贷市场的融通远未改观。两年期美元掉期利率与国债利率的利差上升到2000年的最高点，反映出风险定价大为提高以及投资者信心的持续削弱。
旧的问题依然严峻，而新的挑战又接踵而来。在联储两次降息以来，美元加速贬值。年初时，欧元兑美元汇率突破1:1.5的界限似乎还是天方夜谭，而现在只有一步之遥。与之密切相关的是，几乎所有以美元定价的大宗商品价格都处在历史高位。国际油价随时可能突破每桶100美元的心理大关，而金价更是在27年来首次突破每盎司800美元的高位。能源和食品价格已经上涨，并正在向其它商品传导，通货膨胀预期开始弥漫。如同参议员舒默所言，美国正在面对一场“四骑拉动的经济危机：房价下降，信贷市场信心缺失，疲软的美元和高企的油价。”
华尔街再赌联储降息
在一片愁云惨雾中，市场再次把目光聚焦到美联储。虽然在10月31日降息后的声明中，联储公开市场委员会明确表示利率已达中性水平，12月11 日再次降息可能性不大，但市场的“美联储依赖症”远远没有痊愈。芝加哥市场的联邦利率期货合同一度显示，联储在12月11日再度降息的可能性高达86%。这到底是金融市场的一厢情愿，还是美联储最终的必然抉择呢？
对于12月的政策决定，联储向市场先后传达了不同的信息。
在11月8日的参众两院的联合听证会上，伯南克承认了目前美联储决策的两难境地：“在政策的两个方面皆有风险”，在完全就业和价格稳定间存在 “一个脆弱的平衡”。在经济增长方面，他明确表示美联储已经预期2008年一季度美国经济增长低迷；在通货膨胀方面，伯南克认为通胀水平会停留在联储的 “舒适空间（核心通胀同比在2.0%-3.0%之间）”，但同时对美元贬值和油价飞升感到忧虑。
令人瞩目的是，他并没有直接否定12月继续降息的预期，而是列举了一些可能导致降息的诱发条件，比如，房地产价格下降超出预想，金融市场的恐慌持续等等。换言之，伯南克并没有把降息的大门关死，只是提高了再次行动的门槛。这种“相机抉择”的灵活态度又给了市场新的希望。
然而，美联储理事会五位成员之一的兰道尔·格罗兹纳在上周五（11月16日）的讲话中又发出了不同的声音。他认为：目前的利率水平“应该可以帮助经济在明年度过困境”。尽管美国经济增长将会明显放缓，但是“一系列的数据以及经济活动相应的困难时期”，“本身并不表明目前的货币政策立场不合时宜”。这是迄今为止，美联储官员关于12月会议中最明确、当然也是最“鹰派”的表态。
另外一名著名的鹰派人士、圣路易斯分行行长威廉·普尔也于日前表示：“政策立场的改变取决于新情况的到来”，“除非第四季度能够揭示一些关于明年的我们并不知道的情况”，“否则它不会对12月的决定产生影响。”
那么，情况严重到什么程度才会改变12月美联储的政策决定呢？可能有两大因素可以诱发进一步的降息。
其一，消费的明显下滑。11月23日（感恩节的第二天，也称“黑色星期五”）将是美国最重要的传统购物节日，许多零售商只有到了这一天才能保证收支相抵，并开始赢利。如果感恩节以及此后的节日消费较往年明显下降，将会对市场信心造成沉重冲击。它会直接影响到美联储对明年的经济形势判断：经济增长到底只是放缓，还是可能步入衰退。毕竟，消费约占美国GDP的四分之三，也是保证美国经济长期增长的首要因素。
其二，金融恐慌的传染效应持续蔓延，并扩展到新的市场领域。由于银根抽紧，金融资产的流动性依然严峻，投资者开始担心次贷问题是否最终酿成一场系统性危机。这场危机始发于房地产金融市场，随后扩展到房贷抵押证券化市场，然后是结构性信贷市场（例如CDO、CLO等衍生信贷产品），最近的发展是在商业票据市场（如SIV发行的短期商业票据），这种传染效应已经远远超出了半年前大多数人的想象。投资者不禁要问，这种多米诺骨牌效应下一步又会把次贷的祸水引向何方？如果金融恐慌进入到企业债券和股票市场，它将严重影响企业融资，并无可避免地冲击美国实体经济的增长。
大部分美联储决策者一定不愿意继续降息。他们中的大多数来自学术背景，将价格稳定作为货币政策的圭臬，以治理通胀为首要目标。然而，目前形势的发展已然使美联储没有了两全之策。出于危机治理的考虑，也迫于来自政府、国会和市场的多重压力，伯南克和他的同事们可能会最终再次降息。这种情况既然已经发生在三个月之前，当然也可能重现在三星期以后。或许，降息根本不是对症下药，而美国经济必须面对痛苦的结构调整。但降息的后果是，疲软的美元和飞升的油价，将会给美国经济带来滞涨的新挑战。
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2007年11月20日 来源： 《财经》 作者：胜寒
一方面是经济日显萧条，另一方面却是不断上行的通货膨胀风险。美联储会再降息么？伯南克迎来他上任联储主席以来最为艰难的时期
一半是海水，一半是火焰
如果说“一叶落而知天下秋”，那么11月以来的美国经济已是落叶片片、秋风萧瑟的深秋景象了。
从经济基本面来看，本月16日公布的10月工业生产数据同比下降0.5%，这是自5月以来工业生产再次出现负增长，也是1月以来的最大跌幅。与此相关，全美制造业产出下降1.6%，矿业产出下降0.6%，工业产能使用下降1.6%。虽然CPI数据保持平稳，整体CPI环比增长0.3%，核心通胀上升0.2%，但能源价格上涨1.4%，预示着通货膨胀压力有上行风险。每周新增登记失业人数在11月10日结束的一周中上升到33.9万个，与10月非农就业人口增长16.6万的数据形成反差。考虑到后者的时滞效应，有理由相信次债危机的影响正在逐渐扩展到就业领域。
从企业面的消息来看，零售服务业传来的消息最令人担心。百货连锁企业Macy’s、JC Penny、Target先后调低第四季度赢利目标，预示着下周开始的感恩节—圣诞节购物季节消费增长可能低于预期。惟一的亮点是零售业巨头沃尔玛第三季度赢利增长8%，令市场备感欣慰。但是这一讯号也许并不完全积极，因为沃尔玛在美国市场上一直以低价策略打天下，其赢利增长可能预示消费者需求正在从高端下移，而总体消费水平趋缓。同时，在即将到来的购物季节中，零售价格战也许会空前激烈。
在快递服务业，由于攀升的油价和走软的需求，联邦快递（Fedex）三个月内再次调低赢利预期，导致股价降至2005年6月以来的最低水平。这对整体经济走势而言不是一个好消息，因为包裹快递一向是商业活动频繁程度的睛雨表。在餐饮服务业，世界上最大的咖啡连锁星巴克透露：其顾客访问量有史以来首次下降。这也许表明，由于口袋中的零钱减少，美国消费者要为是否买一杯卡布奇诺斟酌一番。
在金融市场上，11月初最具冲击效果的是恐怕是华尔街大行的风云变幻。两家历史加在一起有288年的老字号美林和花旗先后易帅，前纽约证交所总裁约翰·赛恩火线接管美林，而花旗新帅甄选难产，一时竟无人敢于接下这一“烫手山芋”。
虽然华尔街各大公司陆续开始大量核销次贷引发的坏账，但投资者宁愿相信这是次贷危机 “序幕的结尾”，而不是“结尾的序幕”。在美联储连续降息75个基点后，信贷市场迟迟没有出现银根大幅放松的迹象，投资者依然把大量资金囤积在美国国库券上，十年期国债利率下降62.5个基点，达到4.15%，这也是2005年9月卡特里娜飓风以来的最低点。相反，银行间隔夜拆借利率达到4.62%，比联储设定的基准利率高出12个基点，表明信贷市场的融通远未改观。两年期美元掉期利率与国债利率的利差上升到2000年的最高点，反映出风险定价大为提高以及投资者信心的持续削弱。
旧的问题依然严峻，而新的挑战又接踵而来。在联储两次降息以来，美元加速贬值。年初时，欧元兑美元汇率突破1:1.5的界限似乎还是天方夜谭，而现在只有一步之遥。与之密切相关的是，几乎所有以美元定价的大宗商品价格都处在历史高位。国际油价随时可能突破每桶100美元的心理大关，而金价更是在27年来首次突破每盎司800美元的高位。能源和食品价格已经上涨，并正在向其它商品传导，通货膨胀预期开始弥漫。如同参议员舒默所言，美国正在面对一场“四骑拉动的经济危机：房价下降，信贷市场信心缺失，疲软的美元和高企的油价。”
华尔街再赌联储降息
在一片愁云惨雾中，市场再次把目光聚焦到美联储。虽然在10月31日降息后的声明中，联储公开市场委员会明确表示利率已达中性水平，12月11 日再次降息可能性不大，但市场的“美联储依赖症”远远没有痊愈。芝加哥市场的联邦利率期货合同一度显示，联储在12月11日再度降息的可能性高达86%。这到底是金融市场的一厢情愿，还是美联储最终的必然抉择呢？
对于12月的政策决定，联储向市场先后传达了不同的信息。
在11月8日的参众两院的联合听证会上，伯南克承认了目前美联储决策的两难境地：“在政策的两个方面皆有风险”，在完全就业和价格稳定间存在 “一个脆弱的平衡”。在经济增长方面，他明确表示美联储已经预期2008年一季度美国经济增长低迷；在通货膨胀方面，伯南克认为通胀水平会停留在联储的 “舒适空间（核心通胀同比在2.0%-3.0%之间）”，但同时对美元贬值和油价飞升感到忧虑。
令人瞩目的是，他并没有直接否定12月继续降息的预期，而是列举了一些可能导致降息的诱发条件，比如，房地产价格下降超出预想，金融市场的恐慌持续等等。换言之，伯南克并没有把降息的大门关死，只是提高了再次行动的门槛。这种“相机抉择”的灵活态度又给了市场新的希望。
然而，美联储理事会五位成员之一的兰道尔·格罗兹纳在上周五（11月16日）的讲话中又发出了不同的声音。他认为：目前的利率水平“应该可以帮助经济在明年度过困境”。尽管美国经济增长将会明显放缓，但是“一系列的数据以及经济活动相应的困难时期”，“本身并不表明目前的货币政策立场不合时宜”。这是迄今为止，美联储官员关于12月会议中最明确、当然也是最“鹰派”的表态。
另外一名著名的鹰派人士、圣路易斯分行行长威廉·普尔也于日前表示：“政策立场的改变取决于新情况的到来”，“除非第四季度能够揭示一些关于明年的我们并不知道的情况”，“否则它不会对12月的决定产生影响。”
那么，情况严重到什么程度才会改变12月美联储的政策决定呢？可能有两大因素可以诱发进一步的降息。
其一，消费的明显下滑。11月23日（感恩节的第二天，也称“黑色星期五”）将是美国最重要的传统购物节日，许多零售商只有到了这一天才能保证收支相抵，并开始赢利。如果感恩节以及此后的节日消费较往年明显下降，将会对市场信心造成沉重冲击。它会直接影响到美联储对明年的经济形势判断：经济增长到底只是放缓，还是可能步入衰退。毕竟，消费约占美国GDP的四分之三，也是保证美国经济长期增长的首要因素。
其二，金融恐慌的传染效应持续蔓延，并扩展到新的市场领域。由于银根抽紧，金融资产的流动性依然严峻，投资者开始担心次贷问题是否最终酿成一场系统性危机。这场危机始发于房地产金融市场，随后扩展到房贷抵押证券化市场，然后是结构性信贷市场（例如CDO、CLO等衍生信贷产品），最近的发展是在商业票据市场（如SIV发行的短期商业票据），这种传染效应已经远远超出了半年前大多数人的想象。投资者不禁要问，这种多米诺骨牌效应下一步又会把次贷的祸水引向何方？如果金融恐慌进入到企业债券和股票市场，它将严重影响企业融资，并无可避免地冲击美国实体经济的增长。
大部分美联储决策者一定不愿意继续降息。他们中的大多数来自学术背景，将价格稳定作为货币政策的圭臬，以治理通胀为首要目标。然而，目前形势的发展已然使美联储没有了两全之策。出于危机治理的考虑，也迫于来自政府、国会和市场的多重压力，伯南克和他的同事们可能会最终再次降息。这种情况既然已经发生在三个月之前，当然也可能重现在三星期以后。或许，降息根本不是对症下药，而美国经济必须面对痛苦的结构调整。但降息的后果是，疲软的美元和飞升的油价，将会给美国经济带来滞涨的新挑战。
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