明斯基时刻

　　在最多美国人的资产组合中的最重要的资产发生明斯基灾难，绝不是一件小事

　　当无数人无数次地在想象的地平线上看到金融危机的海市蜃楼，让廉价的预言充斥着财经媒体时；当他们做梦能在一个碰巧的时刻充当一次预言家时，次级房贷危机，让从华尔街到香港的金融市场上的经济学家和分析师们，不约而同地在念叨着同一个词——“明斯基时刻”。

　　没错，这个人就是海曼·明斯基（Hyman　P.Minsky）。他已经去世了11年，如今他一定在坟墓里辗转反侧，一定在不停地念叨：“我早就告诉你们了！”

　　经济学家和分析师们在试图解释次级贷危机时，都无法回避明斯基的“金融不稳定假说”，他在1974年首次提出这一假说，为区分稳定的和不稳定的资本主义债务结构提供了分析的框架。

　　面对次级房贷危机，多数的经济学家和分析员的主要工作，都是在争论谁最先引用了明斯基的理论。毕竟，他提供了一种最有力的、也是最早的解释。他去世之前默默无闻，去世一年多以后，亚洲金融危机爆发并且蔓延到全世界。就在俄罗斯金融危机肆虐时，美国太平洋投资管理公司的经济学家麦考利(Paul　 McCulley)发明了“明斯基时刻”。

　　今天，这位全球最大的债券基金经理说：“我们正处于明斯基时刻，正逼近明斯基灾难。”

　　当今主流的经济学家都信奉市场的效率理论，明斯基对市场内在与不稳定洞察，使其观点显得有些激进。

　　明斯基的观点简单明了：好日子的时候，投资者敢于冒险；好日子的时间越长，投资者冒险越多，直到过度冒险。一步一步地，投资者会到达一个临界点上，其资产所产生的现金不再足以偿付他们用来获得资产所举的债务。投机性资产的损失促使放贷者收回其贷款。“从而导致资产价值的崩溃。”

　　早在3月份，麦考利就借助明斯基的理论分析道：“在联储接受并承认之前，要等待明斯基式的债务紧缩动力在更广泛的意义上变得明显，特别是危及到经济健康和创造就业。但不要犯错误：在最多美国人的资产组合中的最重要的资产发生明斯基灾难，绝不是一件小事。”

　　美联储终于出手了，向市场注入资金并削减贴现利率。明斯基会赞同干预的，但他的假说中另一部分同样会感到不安：央行干预也许会迅速避开一场明斯基灾难，但其所引发的道德风险，会不会让庞氏融资者们卷土重来？

金融不稳定假说与真实的灾难

　　如果对冲融资占主导地位，经济可以成为寻求并维持均衡的系统。相反，投机性或者庞氏融资的分量越大，经济成为偏差放大系统的可能性越大。经过一段长时间的繁荣，经济会从有助于稳定系统的金融关系转向有助于不稳定系统的金融关系

　　海曼·明斯基(1992年5月)

　　金融不稳定假说具有实证和理论两个方面的意义。显而易见，资本主义经济表现出的通胀和债务紧缩似乎有可能发展得失控。在这样一个过程中，经济体系对经济的某一运动的反应会放大这一运动：通胀助长了通胀，债务紧缩助长了债务紧缩。

　　货币面纱与真实资产

　　在历史上的几次危机中，政府旨在遏制局面恶化的干预，似乎都不适当。这些历史上的一幕幕，都为这样一种看法提供了证据：经济并不总是与斯密 (Smith)和瓦尔拉斯(Walras)的经典概念符合；他们以为，只要假设经济会恒定地寻求均衡并维持经济体系，就能掌握经济运行的规律。

　　关于债务紧缩的经典描述，来自费雪(Irving　Fisher)；肯德伯格(Charles　Kindleberger)在1978年也描述了自我持续的非均衡化过程；沃尔芬森(Martin　Wolfson)1986年不仅用数据呈现了容易引起金融不稳定的金融关系，而且审视了不同的商业周期金融危机理论。

　　正如经济理论，金融不稳定假说是对凯恩斯的“通论”（指《就业、利息和货币通论》，译者注）基本内容的一个阐释。这一阐释把通论放到历史背景下。通论写于上世纪30年代，美国和其他资本主义经济的金融大萧条成为这一理论的证据。金融不稳定假说还借助了熊彼特对货币与金融的信用观点。在狭义上，金融不稳定假说的主要论述，当然是来自我本人在1975年和1986年的论述。

　　金融不稳定假说的理论始自资本主义经济这样的特征：昂贵的资本资产和复杂高级的金融体系。经济上的问题，符合凯恩斯所说“经济的资本发展”，而不是奈琴(Knightian)的“给定资源在互相替代的就业之间的分配”。焦点在于一个不断累积的资本主义经济按照时间顺序不断地运动。

　　资本主义经济的资本发展，伴随着当前货币与未来货币之间的交换。当前货币用来购买资源，进入投资产出的生产，而未来货币是“利润”，将会积累到拥有公司的资本资产上(当资本资产用于生产时)。结果，投资的融资过程，生产单位对资本货物项目的控制，是通过负债来融资的：承诺在某一时间或者条件下偿还。对于每一个经济单位，其资产负债表上的负债，决定了以前支付承诺的时间顺列，甚至如资产产生了预测中的收到现金的时间顺列。

　　凯恩斯透彻地讲述了这一结构：

　　有多种真实的资产构成了我们资本的财富——建筑、大宗商品原料、制造及运输过程中的商品等。然而，这些资产名义上的拥有者并非不经常借贷，以拥有它们。相应地，财富的实际拥有者，并不是对真实资产，而是对货币拥有索取权。融资的相当一部分通过银行系统发生，银行系统在借给它钱的储户与其贷款客户之间提供了保障。而后者可用贷款为购买真实资产融资。货币的面纱置于真实的资产与财富的拥有者之间，成为现代世界的一个特别明显的特征。

　　凯恩斯所说的“货币的面纱”与货币数量理论中“货币的面纱” 有所不同。数量理论中“货币的面纱”说的是在商品市场上商品与货币及货币与商品之间的交换，因此，交换实际上是商品对商品。凯恩斯面纱的意思是货币与通过时间的融资联系。经济中一部分的融资可以被构建为约定日期的支付承诺，其间银行承担起中心角色。金钱首先从储户流入银行，再流入公司：然后，在后来的某一时间，从公司到银行并从银行到其储户。最初，这一交换是为投资融资，后来，交换满足了先前融资的合约里陈述的承诺。

　　在凯恩斯的“货币的面纱” 世界里，货币流向公司对应未来赢利预期，货币从公司流动是被实现的利润融资的。在凯恩斯的理论里，关键的经济交换是在一般的银行家与一般的商人之间谈判发生的。在这些谈判中“桌面”上的文件详述了商人们的成本与利润预期：商人们在解释这些数字和预期时，他们是抱有热情的，而银行家是抱着怀疑态度的。

　　这样，在一个资本主义经济中，过去、现在、未来不仅被资本资产和劳动力特征连接起来，而且被金融关系连接起来。关键的金融关系将创造和拥有资本资产与金融关系的结构以及这一结构内的变化联系起来。制度的复杂性会导致最终财富拥有者与控制和运营财富的单位之间的多层中介关系。

　　复杂的金融结构与政府介入

　　预期商业利润决定了流向商业的融资合约和现存的融资合约的市场价格。利润的实现决定着融资合约中的承诺能否实现——金融资产的表现能否符合谈判中的预先假设。

　　在现代世界中，对金融关系及其对系统行为的意义分析，不能限于商业负债结构及其引发的现金流。家庭(通过其凭信用卡借贷购买大宗消费品如汽车和住房的能力，以及携带金融资产的能力)、政府(有其大量发行的债务)，以及国际单位(融资的国际化使然)都有在当时的经济状况下合理或者不合理的负债结构。

　　日益复杂的金融结构，加上政府更大规模地介入成为金融机构与普通商业公司的再融资机构，会令这个体系的行为变得与以往有所不同。特别是国家政府大规模参与保障金融不会恶化到1929年至1933年的程度，意味着总利润下降的可能性在缩小。然而，同样的干预恰恰导致了更大程度的经济的向上(如通胀)的偏向。

　　尽管金融关系更加复杂，系统行为的决定因素仍然是利润的水平。金融不稳定假说吸收了卡勒基(Kalecki)和李维(Levy)关于利润的观点，总需求的结构决定着利润。这一简单的模型假设利润收入和工资的接受者的高度简化的消费行为，在每一阶段总利润等于总投资。在一个更复杂的结构中，总利润等于总投资加上政府的赤字。预期利润取决于未来的投资，而实现的利润取决于投资：这样，负债是否合适取决于投资。投资现在发生因为商人们和他们的银行家预期投资会发生在未来。

　　因此，金融不稳定假说是一个关于债务对系统行为影响的理论，而且考虑到了债务成立的方式。与传统的货币数量理论相反，金融不稳定假说将银行业务视为寻求利润的行为。银行通过融资行为和银行家寻求利润。正如资本主义经济中所有的企业家一样，银行家意识到创新保障利润。这样，银行家（这里指一般意义上所有金融中介）是做债务生意的商人，他们努力创新获得资产以及推销负债。这一银行业务和融资的创新特征，使传统的货币数量理论不再成立，该理论以为有不变的“货币”项目，其流通的速度充分接近恒定：因此，货币供应的变化对一个完好定义的价格水平会有线性的比例关系。

　　投机性融资放大金融系统风险

　　对于经济单位来说，其收入-负债关系可以分为三类：对冲、投机和庞氏（Ponzi）融资。

　　对冲融资单位可以通过其现金流满足所有合约要求的偿付义务：在负债结构中，权益融资的分量越重，该单位成为对冲融资单位的可能性越大。

　　投机融资单位能在其负债方的“收入账户”上满足偿付承诺，即使他们不能从现金流偿付本金。那些单位需要“展期”其负债，(即发行新债，以满足到期债务的承诺)。发行债务的政府、发行融资债券的公司、银行，都是典型的对冲式融资单位。

　　对于庞氏单位来说，来自运营的现金流不足以满足偿付本金或者到期的利息。这些单位可以卖掉资产或者借贷。借贷偿付利息或者出售资产偿付普通股的利息(甚至红利)降低了一个单位的权益，即使它增加负债和以前承诺过的未来收入。一个采用庞氏融资方式的单位，降低了它提供给其债权人的安全的边际。

　　可以看得出，如果对冲融资占主导地位，经济可以成为寻求并维持均衡的系统。相反，投机性或者庞氏融资的分量越大，经济成为偏差放大系统的可能性越大。金融不稳定假说的第一定理，是经济在一些融资机制下是稳定的，在一些融资机制内是不稳定的。金融不稳定假说的第二定理，是经过一段长时间的繁荣，经济会从有助于稳定系统的金融关系转向有助于不稳定系统的金融关系。

　　尤其是在经过一段长时间的好时光后，资本主义经济倾向于从一个由对冲式融资的结构，转向一个大量卷入投机类或者庞氏式融资的结构。更有甚者，如果经济有庞大的投机类金融单位体，此时又处于通胀状态，而且当局试图通过货币紧缩来驱走通胀，那么投机类单位将变成庞氏单位，以前的庞氏单位的净价值将很快蒸发，后果是现金流不足的单位将被迫试图通过出售头寸来建立头寸。这可能会引向资产价值的崩溃。

　　金融不稳定假说是一个资本主义经济的模型，并不依靠外生的冲击来产生剧烈程度不同的商业周期。这一假说主张历史商业周期被以下两个因素复杂化了：资本主义经济的内在动力，以及旨在令经济在合理的范围内运行的干预及监管制度。

　　明斯基时刻

　　在最多美国人的资产组合中的最重要的资产发生明斯基灾难，绝不是一件小事

　　当无数人无数次地在想象的地平线上看到金融危机的海市蜃楼，让廉价的预言充斥着财经媒体时；当他们做梦能在一个碰巧的时刻充当一次预言家时，次级房贷危机，让从华尔街到香港的金融市场上的经济学家和分析师们，不约而同地在念叨着同一个词——“明斯基时刻”。

　　没错，这个人就是海曼·明斯基（Hyman　P.Minsky）。他已经去世了11年，如今他一定在坟墓里辗转反侧，一定在不停地念叨：“我早就告诉你们了！”

　　经济学家和分析师们在试图解释次级贷危机时，都无法回避明斯基的“金融不稳定假说”，他在1974年首次提出这一假说，为区分稳定的和不稳定的资本主义债务结构提供了分析的框架。

　　面对次级房贷危机，多数的经济学家和分析员的主要工作，都是在争论谁最先引用了明斯基的理论。毕竟，他提供了一种最有力的、也是最早的解释。他去世之前默默无闻，去世一年多以后，亚洲金融危机爆发并且蔓延到全世界。就在俄罗斯金融危机肆虐时，美国太平洋投资管理公司的经济学家麦考利(Paul　 McCulley)发明了“明斯基时刻”。

　　今天，这位全球最大的债券基金经理说：“我们正处于明斯基时刻，正逼近明斯基灾难。”

　　当今主流的经济学家都信奉市场的效率理论，明斯基对市场内在与不稳定洞察，使其观点显得有些激进。

　　明斯基的观点简单明了：好日子的时候，投资者敢于冒险；好日子的时间越长，投资者冒险越多，直到过度冒险。一步一步地，投资者会到达一个临界点上，其资产所产生的现金不再足以偿付他们用来获得资产所举的债务。投机性资产的损失促使放贷者收回其贷款。“从而导致资产价值的崩溃。”

　　早在3月份，麦考利就借助明斯基的理论分析道：“在联储接受并承认之前，要等待明斯基式的债务紧缩动力在更广泛的意义上变得明显，特别是危及到经济健康和创造就业。但不要犯错误：在最多美国人的资产组合中的最重要的资产发生明斯基灾难，绝不是一件小事。”

　　美联储终于出手了，向市场注入资金并削减贴现利率。明斯基会赞同干预的，但他的假说中另一部分同样会感到不安：央行干预也许会迅速避开一场明斯基灾难，但其所引发的道德风险，会不会让庞氏融资者们卷土重来？

金融不稳定假说与真实的灾难

　　如果对冲融资占主导地位，经济可以成为寻求并维持均衡的系统。相反，投机性或者庞氏融资的分量越大，经济成为偏差放大系统的可能性越大。经过一段长时间的繁荣，经济会从有助于稳定系统的金融关系转向有助于不稳定系统的金融关系

　　海曼·明斯基(1992年5月)

　　金融不稳定假说具有实证和理论两个方面的意义。显而易见，资本主义经济表现出的通胀和债务紧缩似乎有可能发展得失控。在这样一个过程中，经济体系对经济的某一运动的反应会放大这一运动：通胀助长了通胀，债务紧缩助长了债务紧缩。

　　货币面纱与真实资产

　　在历史上的几次危机中，政府旨在遏制局面恶化的干预，似乎都不适当。这些历史上的一幕幕，都为这样一种看法提供了证据：经济并不总是与斯密 (Smith)和瓦尔拉斯(Walras)的经典概念符合；他们以为，只要假设经济会恒定地寻求均衡并维持经济体系，就能掌握经济运行的规律。

　　关于债务紧缩的经典描述，来自费雪(Irving　Fisher)；肯德伯格(Charles　Kindleberger)在1978年也描述了自我持续的非均衡化过程；沃尔芬森(Martin　Wolfson)1986年不仅用数据呈现了容易引起金融不稳定的金融关系，而且审视了不同的商业周期金融危机理论。

　　正如经济理论，金融不稳定假说是对凯恩斯的“通论”（指《就业、利息和货币通论》，译者注）基本内容的一个阐释。这一阐释把通论放到历史背景下。通论写于上世纪30年代，美国和其他资本主义经济的金融大萧条成为这一理论的证据。金融不稳定假说还借助了熊彼特对货币与金融的信用观点。在狭义上，金融不稳定假说的主要论述，当然是来自我本人在1975年和1986年的论述。

　　金融不稳定假说的理论始自资本主义经济这样的特征：昂贵的资本资产和复杂高级的金融体系。经济上的问题，符合凯恩斯所说“经济的资本发展”，而不是奈琴(Knightian)的“给定资源在互相替代的就业之间的分配”。焦点在于一个不断累积的资本主义经济按照时间顺序不断地运动。

　　资本主义经济的资本发展，伴随着当前货币与未来货币之间的交换。当前货币用来购买资源，进入投资产出的生产，而未来货币是“利润”，将会积累到拥有公司的资本资产上(当资本资产用于生产时)。结果，投资的融资过程，生产单位对资本货物项目的控制，是通过负债来融资的：承诺在某一时间或者条件下偿还。对于每一个经济单位，其资产负债表上的负债，决定了以前支付承诺的时间顺列，甚至如资产产生了预测中的收到现金的时间顺列。

　　凯恩斯透彻地讲述了这一结构：

　　有多种真实的资产构成了我们资本的财富——建筑、大宗商品原料、制造及运输过程中的商品等。然而，这些资产名义上的拥有者并非不经常借贷，以拥有它们。相应地，财富的实际拥有者，并不是对真实资产，而是对货币拥有索取权。融资的相当一部分通过银行系统发生，银行系统在借给它钱的储户与其贷款客户之间提供了保障。而后者可用贷款为购买真实资产融资。货币的面纱置于真实的资产与财富的拥有者之间，成为现代世界的一个特别明显的特征。

　　凯恩斯所说的“货币的面纱”与货币数量理论中“货币的面纱” 有所不同。数量理论中“货币的面纱”说的是在商品市场上商品与货币及货币与商品之间的交换，因此，交换实际上是商品对商品。凯恩斯面纱的意思是货币与通过时间的融资联系。经济中一部分的融资可以被构建为约定日期的支付承诺，其间银行承担起中心角色。金钱首先从储户流入银行，再流入公司：然后，在后来的某一时间，从公司到银行并从银行到其储户。最初，这一交换是为投资融资，后来，交换满足了先前融资的合约里陈述的承诺。

　　在凯恩斯的“货币的面纱” 世界里，货币流向公司对应未来赢利预期，货币从公司流动是被实现的利润融资的。在凯恩斯的理论里，关键的经济交换是在一般的银行家与一般的商人之间谈判发生的。在这些谈判中“桌面”上的文件详述了商人们的成本与利润预期：商人们在解释这些数字和预期时，他们是抱有热情的，而银行家是抱着怀疑态度的。

　　这样，在一个资本主义经济中，过去、现在、未来不仅被资本资产和劳动力特征连接起来，而且被金融关系连接起来。关键的金融关系将创造和拥有资本资产与金融关系的结构以及这一结构内的变化联系起来。制度的复杂性会导致最终财富拥有者与控制和运营财富的单位之间的多层中介关系。

　　复杂的金融结构与政府介入

　　预期商业利润决定了流向商业的融资合约和现存的融资合约的市场价格。利润的实现决定着融资合约中的承诺能否实现——金融资产的表现能否符合谈判中的预先假设。

　　在现代世界中，对金融关系及其对系统行为的意义分析，不能限于商业负债结构及其引发的现金流。家庭(通过其凭信用卡借贷购买大宗消费品如汽车和住房的能力，以及携带金融资产的能力)、政府(有其大量发行的债务)，以及国际单位(融资的国际化使然)都有在当时的经济状况下合理或者不合理的负债结构。

　　日益复杂的金融结构，加上政府更大规模地介入成为金融机构与普通商业公司的再融资机构，会令这个体系的行为变得与以往有所不同。特别是国家政府大规模参与保障金融不会恶化到1929年至1933年的程度，意味着总利润下降的可能性在缩小。然而，同样的干预恰恰导致了更大程度的经济的向上(如通胀)的偏向。

　　尽管金融关系更加复杂，系统行为的决定因素仍然是利润的水平。金融不稳定假说吸收了卡勒基(Kalecki)和李维(Levy)关于利润的观点，总需求的结构决定着利润。这一简单的模型假设利润收入和工资的接受者的高度简化的消费行为，在每一阶段总利润等于总投资。在一个更复杂的结构中，总利润等于总投资加上政府的赤字。预期利润取决于未来的投资，而实现的利润取决于投资：这样，负债是否合适取决于投资。投资现在发生因为商人们和他们的银行家预期投资会发生在未来。

　　因此，金融不稳定假说是一个关于债务对系统行为影响的理论，而且考虑到了债务成立的方式。与传统的货币数量理论相反，金融不稳定假说将银行业务视为寻求利润的行为。银行通过融资行为和银行家寻求利润。正如资本主义经济中所有的企业家一样，银行家意识到创新保障利润。这样，银行家（这里指一般意义上所有金融中介）是做债务生意的商人，他们努力创新获得资产以及推销负债。这一银行业务和融资的创新特征，使传统的货币数量理论不再成立，该理论以为有不变的“货币”项目，其流通的速度充分接近恒定：因此，货币供应的变化对一个完好定义的价格水平会有线性的比例关系。

　　投机性融资放大金融系统风险

　　对于经济单位来说，其收入-负债关系可以分为三类：对冲、投机和庞氏（Ponzi）融资。

　　对冲融资单位可以通过其现金流满足所有合约要求的偿付义务：在负债结构中，权益融资的分量越重，该单位成为对冲融资单位的可能性越大。

　　投机融资单位能在其负债方的“收入账户”上满足偿付承诺，即使他们不能从现金流偿付本金。那些单位需要“展期”其负债，(即发行新债，以满足到期债务的承诺)。发行债务的政府、发行融资债券的公司、银行，都是典型的对冲式融资单位。

　　对于庞氏单位来说，来自运营的现金流不足以满足偿付本金或者到期的利息。这些单位可以卖掉资产或者借贷。借贷偿付利息或者出售资产偿付普通股的利息(甚至红利)降低了一个单位的权益，即使它增加负债和以前承诺过的未来收入。一个采用庞氏融资方式的单位，降低了它提供给其债权人的安全的边际。

　　可以看得出，如果对冲融资占主导地位，经济可以成为寻求并维持均衡的系统。相反，投机性或者庞氏融资的分量越大，经济成为偏差放大系统的可能性越大。金融不稳定假说的第一定理，是经济在一些融资机制下是稳定的，在一些融资机制内是不稳定的。金融不稳定假说的第二定理，是经过一段长时间的繁荣，经济会从有助于稳定系统的金融关系转向有助于不稳定系统的金融关系。

　　尤其是在经过一段长时间的好时光后，资本主义经济倾向于从一个由对冲式融资的结构，转向一个大量卷入投机类或者庞氏式融资的结构。更有甚者，如果经济有庞大的投机类金融单位体，此时又处于通胀状态，而且当局试图通过货币紧缩来驱走通胀，那么投机类单位将变成庞氏单位，以前的庞氏单位的净价值将很快蒸发，后果是现金流不足的单位将被迫试图通过出售头寸来建立头寸。这可能会引向资产价值的崩溃。

　　金融不稳定假说是一个资本主义经济的模型，并不依靠外生的冲击来产生剧烈程度不同的商业周期。这一假说主张历史商业周期被以下两个因素复杂化了：资本主义经济的内在动力，以及旨在令经济在合理的范围内运行的干预及监管制度。