2007年12月04日 来源:《证券市场周刊》 作者:杜丽虹
企业多元化问题一直是学术与业界争议的焦点，而作为多元化集团的典范，GE自上世纪60年代以来，其股票已经实现了4000%的涨幅，是标普500涨幅的两倍，其集团整体价值高于各子业务的独立价值之和；与之相对，西门子却被认为集团整体的价值较各子业务独立分拆后的价值被折扣了15%左右。为什么会出现这一现象？原因就在于GE的“全明星业务阵容”之间形成了金融协同，从而使集团整体的业绩更加稳定，集团层面的3A信用评级降低了各子业务的融资成本；而西门子上世纪90年代对激烈竞争的半导体和通信等行业的过度热情破坏了整个集团的金融协同，导致各业务间的现金流争夺和集团整体的巨额负现金支出，在逐步剥离了问题业务后，公司的现金流状况才得以改进和恢复。而另一家多元化集团三星在遇到类似问题时做出了完全不同的选择——保留了需要继续高投入但具有优势的产业的消费电子业务，从而走上一条专业化的不归路。
3家集团的业务调整还在进行，但各集团业务演变均体现出金融协同是决定企业集团多元化成功与否的关键。但随着现代金融环境的发展，早期的波士顿矩阵理论已经不再适应现代金融体系的要求。本文提出成功的多元化集团必须要求各子业务在长期中必须保持良好的现金流状况，以保证整个集团的金融资源供给，任何会危害集团整体资信的“问号”业务、“瘦狗”业务和集团无法为其增值的“现金牛”业务都必须抛弃—— 在高度分工的现代金融体系下，“现金牛”业务应该独立以私人股权基金和财务杠杆来融资，而“问号”业务则应独立从风险投资NASDAQ等市场融资，至于 “瘦狗”，投资银行和产业基金可以为其提供产业整合的增值服务，只有“明星”产业才能够在集团内部的金融协同中获得成长动力，因此，现代波士顿矩阵，只要 “明星”。
上世纪60年代，美国波士顿咨询集团提出了著名的“波士顿矩阵”理论，不同于以往理论界对多元化经营协同和管理协同的讨论，它第一次从 “金融协同”的角度解释了多元化集团的存在价值。根据这一理论，一家多元化集团的业务可以分为四类：高成长性、高市场份额的“明星业务”，高成长性、低市场份额的“问号业务”，低成长性、高市场份额的“现金牛业务”，低成长性、低市场份额的“瘦狗业务”。显然，“瘦狗”是应该被剥离的，而在其他三类业务上，波士顿咨询公司认为企业集团应保持适度的投资比例，以便用“现金牛”来支持“问号”产业的成长，使之成为明天的“明星产业”(见图1)。波士顿矩阵的发明者布鲁斯认为拥有成长性和市场结构地位各不相同的业务，能够实现现金流的平衡，也因此，在公司金融的研究中习惯地把“现金牛业务”视为低成长性、低波动、高现金流的业务，而“问号业务”则是高成长性、高波动、高耗现金流的产业，至于“明星业务”，一般认为它应该具有高成长性、低波动和正的现金流贡献 (否则集团总体现金流为负，无法实现分红)。
随着金融体系的发展，出现了越来越多的专业化融资工具和专业化投资人，传统的金融协同理论开始受到挑战。在现代金融体系下，“问号产业”可以通过天使投资人、风险投资人、NASDAQ等一系列创业融资工具来融资，“现金牛业务”则可以在债券市场或KKR这类私人股权投资基金那里得到很好的估值评价，至于“瘦狗业务”，借助投资银行、产业基金的行业整合与重组将得到价值的释放——子业务的金融独立使得基于内部融资的现代波士顿矩阵中只剩下“明星产业”。
一个全部由“明星产业”构成的组合会比单一产业好吗？GE为全世界多元化企业树立了一个金融协同的典范。集团整体层面的现金流相对于单个产业更加稳定、融资成本更低，从而能够使集团内各业务都分享低成本的资金；此外，当单个产业处于周期性低谷时，通常会被银行和外部资本市场所抛弃，此时，集团层面的资源支持就变得尤为重要了，它不仅能够帮助子公司度过低谷，还能够支持其在低谷期套利扩张，在高峰期获得更好的回报。
因此，在金融体系日益专业化分工的今天，现代波士顿矩阵已经演化为“全明星阵容”了。
实际上，如果我们把波士顿矩阵从一个“环”拉开成一条曲线，就会发现，波士顿矩阵的每个方格对应的是行业发展的一个阶段，而在现代金融体系下，每个阶段都对应一类特殊的融资主体(见图2)——波士顿矩阵在现代已经演化成了一条金融分工的发展曲线，沿这条曲线出现了许多高度专业化分工的金融主体，而多元化企业集团只是其中之一，它同风险投资基金、产业投资基金等更广义的多元化企业集团一样，为某类具有相同金融特性的企业提供专业化的金融服务。现代金融体系下的多元化依然存在，只是它已经从跨阶段的混合型多元化变为每个发展阶段内部具有相同金融特性、不同经营特性的行业之间的多元化了——是一种基于专业化分工的多元化。
GE：全明星阵容演绎现代波士顿矩阵
从GE对自身成长性的理解上，我们发现，GE其实同许多私人股权投资基金一样，在谨慎的选择它所进入的行业，甚至更为保守——它没有被网络泡沫时期的新兴产业所诱惑，也没有在能源、资源行业的周期性高峰盲目地跟进，相反，它剥离了那些高投入、高波动的问号产业，也回避了那些缺乏成长性的现金牛——实际上，GE成功的本质并不在于“六西格玛战略”，而在于精心的业务选择以及建立在优化的业务结构基础之上的内部金融资源配置。
GE，颠覆波士顿矩阵
在过去十年中，GE进行过多次主动的业务结构调整，除主动剥离了高波动的保险和煤炭业务，还逐步削减了处在竞争激烈中的家电业务。经过几次业务分类的调整后，目前已形成基础设施制造业(包括航空动力、铁路自动化系统、发电设备生产、水处理设备生产等)、工业制造业(包括家用电器、照明器材、工业自动化系统、化工新材料等)，此外还有医疗设备制造业、传媒、商业金融和消费金融六大业务部门。其中，基础设施业务部门贡献了集团总体利润的 35%，工业制造部门贡献了集团总体利润的10%，医疗设备部门贡献了总体利润的10%，传媒部门贡献了总体利润的10%，商业金融贡献了总体利润的 20%，消费金融贡献了总体利润的15%(见表1)。
GE的上述业务结构不仅与传统多元化理论中的管理协同无关，更颠覆了传统意义上的波士顿矩阵，它没有缺乏成长性的“现金牛业务”，也没有高波动、高投入的“问号业务”或“瘦狗业务”，在GE的业务组合中只有“明星”。
摒弃“问号”
GE的制造部门以工业设备的生产为主，这些业务领域的技术门槛较高，GE拥有绝对的竞争优势，因此，业绩沿着一条可预测的路径成长(尽管有时也会遭遇周期性的波动，但波动幅度在可承受范围内)。实际上，GE一向不喜欢那些高波动、业绩不可预测的“问号产业”，在网络泡沫时期，它坚决地抵制了高成长的新兴产业诱惑，没有进入电信、消费电子等GE缺乏绝对优势的行业(它的信息业务是工业自动化业务的辅助)。
实际上，GE摒弃的“问号”不仅包括那些诱人的新兴产业，也包括所有易受外部冲击而业绩高度不可预测的产业。2002-2005年间，GE主动剥离了曾一度非常偏爱的保险业务，原因就是越来越反复无常的自然气候和日益严峻的恐怖袭击已经使得西方社会的安全隐患大幅上升，而2001年的“9.11事件”最终坚定了GE退出保险行业的决心。从2002年开始，GE先后出售了财务担保公司、日本的寿险公司、汽车保险业务和再保险业务，到 2006年将欧洲的保险业务卖给瑞士再保险公司后正式退出保险业务。
其实在此之前，GE就曾在行业高峰期主动剥离了煤炭业务，尽管当时的煤炭业务很赚钱，但由于煤炭部门的盈利和亏损都是那样的数额巨大，因此，每次煤炭业务的变化都使其他业务部门的努力变得微不足道了——煤炭一个部门的亏损可能消耗之前所有部门的盈利，而它一个部门的盈利也可能使之前所有部门的利润增加都显得黯淡无光了。”总之，高波动的煤炭业务与集团其他业务格格不入，它使集团整体的业绩变得高度不可预测，在这种情况下，GE毅然地剥离了它的全部煤炭业务。
GE的战略目标是使整个组织沿一条可靠且可预测的路径增长。2004年，GE在自己历史年均5%收入增长率的基础上，又提出了8%的收入增长新目标——尽管这一目标并不高，但却强调每年都要达到。
回避“瘦狗”
除了摒弃高波动产业，GE还努力回避那些市场集中度低、成长性差的“瘦狗业务”，因此逐步削减了在家电业务的投资，先后卖出了空调、彩电等业务。在长期的发展中，GE将自己的并购目标设定为“高回报率、低资本支出的行业”，“那些GE能够推动增长并产生更多现金流的行业”，而它的投资筛选标准则更加简单，就是“五年内能够产生15%的现金回报”，否则就不投资。
从GE集团内各业务部门的现金流状况来看，尽管各业务部门在个别年份都会出现负现金流，但从长期看，各业务部门的营业利润均大于投资支出，现金流为正，从而使集团整体保持着良好的正现金流(见表2)。2003年，GE的净经营活动现金流入130亿美元，投资支出现金58亿美元。 2004年，净经营现金流入152亿元，投资支出现金66亿元。2005年，净经营现金流入216亿元，投资现金支出64亿元。
其实“瘦狗业务”并非全无价值，经过投资银行家和产业基金的整合，它们也完全有可能“丰满”起来，成为一头“现金牛”。上世纪初， JP摩根就曾通过对美国钢铁行业的大整合使这一在1870年就已沦为“瘦狗”的业务又延续了数十年的“现金牛”生涯，直到战后欧洲、日本钢铁产业的崛起。不过，对于GE来说，整合“瘦狗业务”实在是一件风险太高、投入太大的工作，与之相比，它更愿意去经营它的“明星业务”。
不要“现金牛”
在GE的业务结构中，同样也没有那些只产生稳定现金流而缺乏成长性的“现金牛业务”。GE在2005年六大业务部门的利润均保持着两位数的增长，2006年只有传媒业务的利润负增长，而从长期看，除正在削减的家电部门收入增长率较低，其他各部门的年均收入增长率都高于美国的GDP增长率，就连以往被视为缺乏成长性的基础设施制造业，由于近年水处理、环保等业务的发展以及向拉美等国家大量出口发电设备，也成为一个高增长的产业，而医疗设备生产和消费金融等更保持着15%以上的高增长(见表3)。
实际上，对于那些缺乏成长性的“现金牛业务”，其稳定的业绩可以在资本等市场上得到良好的估值，集团对子公司的增值作用已经很小了，对于这些企业，债券市场为其提供了良好的融资环境，而KKR等私人股权投资基金则可以有效地解决公司治理问题下的价值释放。
全明星阵容
在屏弃了高波动高投入的“问号业务”和缺乏成长性的“现金牛业务”以后，GE的业务组合中只剩下“明星业务”了，从航空动力、医疗设备到水处理、发电设备等GE都是数一数二的，即使是后起之秀的金融部门，如果作为一个独立的金融机构，它也将进入全美前十大。
GE还在不断强化着它的“全明星阵容”.上世纪90年代，GE提出了著名的“数一数二”原则，即要求所有子业务都必须已经或即将成为行业内的前两名，否则就将成为集团的“边缘业务”，被关闭或被出售。因为GE相信“当行业陷入周期性低谷时，对于第一名的企业只是打了个‘喷嚏’，但对于第四五名的企业则是严重的肺炎”，所以“没有什么比保持竞争力，站在‘赢’的前沿更重要的了”。
本着上述原则，在上世纪80年代，GE出售了100亿美元的“边缘业务”，同时收购了190亿美元的“明星业务”，以巩固其行业领先地位；而在2002-2005年间，GE又剥离了300亿美元的“边缘业务”，收购了650亿美元的优势资产；未来公司还承诺再剥离150亿美元的“边缘业务”。
主动调整以保持最佳的明星阵容，是GE保持持久生命力的重要源泉。只是，不同于一般多元化集团总是在某个业务出现亏损时才被迫调整，GE把剥离和淘汰“非明星业务”视为战略的一部分——在业务出现真正颓势之前就主动进行调整，从而以最小的成本保持最佳的阵容。
GE的金融协同
既然GE的业务组合中只剩下“明星业务”了，那么，一群“明星”的集合要比单个“明星”好吗？在回答这个问题之前必须先理解GE各业务之间既相互独立又相互依存的关系。
首先，由表2和表4可见，GE各子业务的长期利润均值和现金流都是正的，哪个子业务也不能长期依赖于其他业务的利润和现金流支持(它们可以在低谷期向集团“借取”现金流，却不能长期依赖于集团和集团内其他业务的支持)。
另一方面，GE集团内业务之间又是相互依存的，当某一业务陷入低谷时，它通常会被银行所抛弃，不仅如此，在一个不那么有效的资本市场上，股权融资也会遭遇瓶颈，这时，集团整体相对稳定的业绩可以为其提供低成本的金融资源，助其顺利度过低谷，甚至可以在低谷阶段进行大规模的并购整合，从而在繁荣期到来时创造更好的业绩和更高的回报。而在这一过程中，GE资本(GE Capital)发挥了重要作用，它不仅广泛参与集团的收购剥离活动，还成为集团外部融资的中心。作为集团内部资本配置的核心，GE资本的债务融资占了 GE整体债务融资额的95%以上(见表5)，相应地，GE资本也为GE集团贡献了40%的内部现金流(见图3)。
实际上GE资本是上世纪80年代被杰克·韦尔奇召回的“孤儿”，因为在此之前，GE资本只从事融资租赁等简单的金融业务，由于和集团其他制造业务差异较大而被孤立。但杰克·韦尔奇上任后把GE资本提高到了集团层面的核心位置，它除了自身的融资租赁等金融业务，还成为整个集团配置资本的枢纽，负责集团整体的收购、剥离决策，并成为对外融资活动的主体。为什么GE要将金融职能提高到集团层面？这是因为，从某种意义上讲，集团存在的意义就在于它能够为旗下子业务提供低谷期的低成本资金。尽管GE各子业务存在周期性波动(毕竟“明星”业务不是“现金牛”)，而航空动力、发电设备等业务在某些年份甚至出现了负现金流，但从集团整体来看，这种波动已经被大大平滑了(见图4)。制造业相对稳定的业绩为集团整体提供了良好的信用评级和随时可得的低成本资金，而这种资金优势在GE资本的金融业务中被进一步放大，从而贡献了更丰厚的现金回报——为了使GE资本获得低成本的资金，GE承诺，如果GE资本的利润与固定支出比掉到1.1以下，它将向GE资本注资直到其恢复财务安全，此外，GE还为GE资本发行的次级债提供票面担保。
GE的启示就在于，现代多元化集团的金融协同就是以集团层面的融资优势来支持每个子业务的发展。
不过，集团平滑波动的能力是有限的，当单一业务的波动过于剧烈，或者长期处于负现金流、等待支援的状态，那么，集团整体层面的现金流和资信评级也将受到破坏，而这是集团赖以存在的价值根本。为此，GE提出了“3A价值法则”，根据这一法则，集团整体层面的信用评级必须保持在最高级别3A 级，从而保证集团能够随时从外部获取低成本的资金，任何会危害这一评级的业务都必须抛弃——正是根据这一原则，集团抛弃了所有的“问号业务”。
“我们要求每个业务都必须成为行业的领导者，我们有足够强大的金融力量可以增加投资并帮助子业务获取胜利，但在这一过程中，没有哪个业务被允许长期依赖于其他业务的表现。”——既相互依存又相互独立的子业务关系，就构成了GE独特的现代金融协同。
西门子：断臂回归
西门子是一个最常与GE相提并论的多元化企业集团，但是美林的证券分析师却说，“如果西门子拆分成多家公司，其股值将会比作为一个大型联合企业高出15%！”为什么？
通过比较西门子与GE的业务结构可以发现，西门子的多数业务都与GE高度相似，他们都是电力设备、交通系统、动力系统、工业自动化、医疗设备、照明器材等领域的佼佼者(在医疗、水处理、交通系统等领域，GE是全球第一，西门子是第二)，双方也都在收缩他们的家电业务；但是不同的是，西门子先后进入了半导体、通讯这两个竞争激烈的行业，或者说两个“问号”业务，而这两次“大冒险”最终让西门子付出了惨痛的代价。
及时止血半导体业务
由于行业的技术壁垒逐渐降低，半导体这个曾经红极一时的产业到上世纪90年代开始进入激烈竞争期，国际市场上芯片价格波动剧烈，且升级速度越来越快。为了跟上其他芯片厂商的升级速度，西门子加大了对半导体业务的研发投资支出，使其上升为集团内部第二大研发支出对象(第一大是竞争更加激烈的通讯产业)。当时西门子对半导体业务已尽了它最大的努力，但占集团总研发支出17%的投入对于这一行业来说仍远远不够(见图5)，西门子在从16位芯片升级到64位芯片的竞争中，显著落后于竞争对手。
在这一背景下，1998年，西门子决定退出半导体领域——关闭部分亏损的工厂，并将盈利业务分拆上市，同时出售的还有西门子IT部门的零售和银行系统业务，以及能源部门的电缆业务。此次出售为集团回收了17亿德国马克的资金，而在后续的股权减持中集团又回收了大量资金，2000年出售资产回笼了47.65亿欧元，贡献了45.2亿欧元的利润，2001年出售资产再获利40亿欧元，2002年出售资产又贡献了28亿欧元资金。
及时止血半导体业务，让公司减少了在这一“问号产业”上的损失。但在通讯业务上，被繁荣所迷惑的西门子动作却慢了一步，结果就没有这么幸运了。
通讯业务的大冒险
通讯业务与半导体业务有着相似特点，只是竞争期来得晚一点。而在上世纪90年代后期通讯业务已成为西门子旗下最大的业务集团，到 2001年以前，通讯业务一直表现不错，每年为集团贡献30%-40%的利润，它的光环甚至掩盖了医疗设备、动力系统等西门子具有传统优势的工业部门，但实际上，通讯集团的危机早有显现。…
通讯业务一直是西门子研发投入的主要方向，占用了集团总体研发支出的40%以上，但与庞大的研发支出不相符的是，通讯业务的资本利润率却一直低于西门子集团内部工业设备、医疗设备和能源系统等业务部门——如果考虑风险因素，通讯业务的风险资本回报率更低。
1998年，西门子引入了EVA(Economic Valued Added，经济增加值)指标来考核集团内各业务的表现，EVA的含义就是每个部门都必须挣到比其耗用的资本成本更多的利润，或者说每个部门都必须挣到足以补偿集团因从事该项业务而额外承担的风险的利润，如果不能满足这一要求(EVA为负数)，该业务就将面临被关闭或被剥离的风险。在1998年，由于风险性较高，西门子旗下通讯集团的三大子公司(ICN、ICM和SBS)的资本成本就显著高于其他产业一到两个百分点，达到10%，到2001年，这三家子公司依旧高居榜首达10%，其他业务部门为8%-9%(见图6)。实际上，如果从通讯业务的利润中减去投资人因承担风险而要求的补偿，其风险回报剔除后的利润(EVA)一直是负的——1999年，医疗设备、照明、工业集团的EVA均为正，出售电缆业务的能源业务EVA也为正，交通系统部门的EVA为零，只有半导体和通讯业务的EVA为负，而集团整体的EVA也为负。也就是说，尽管这一年集团整体的利润额很高，但这些利润却不足以弥补集团承担的风险，只是在繁荣期中风险尚未爆发。西门子分拆了半导体业务后，集团内部只有通讯业务EVA为负，显然，根据EVA的原则，通讯业务是应该被剥离或至少审慎对待的。但遗憾是，2000年美国经济的高增长推升了西门子的业绩，而这种暂时的繁荣掩盖了潜在的风险，这一年，通讯业务的潜在风险非但没有引起集团的警惕，反而成为重点发展的对象。
周期低谷中危机的爆发
2001年的“9.11事件”使全球经济陷入了低谷，通讯和半导体业务的危机终于爆发了。
当年，西门子在能源系统、交通系统、医疗设备、自动化、照明等业务上仍保持着良好的增长态势，不过，通讯、汽车电子和仍持有50%股权的半导体业务却拉低了集团整体的业绩表现，经常性净利润从上年的26亿欧元下降到8500万欧元，剔除风险成本后的实际EVA为-27.5亿欧元，年内集团被迫彻底剥离了半导体业务，收回了部分风险投资、贡献了20亿欧元的EVA，从而使业绩表现不至于太难看，但当年每股收益仍从上年的2.97元下降到 0.10元，降幅超过90%。
自2001年以后，西门子的通讯业务就陷入了严重亏损之中，尽管集团想尽了各种办法，仍无法使其“起死回生”。2001年，西门子启动了对通讯业务的重组，当年用于关闭和裁员的费用高达10亿欧元。2002年，通讯业务继续亏损，是年，董事会提出如果通讯业务不能在2003年扭亏并实现正的EVA它将面临被剥离的命运；2003年，通讯业务未能实现目标，集团决定再多给它一些时间；2005年，通讯是几大业务部门中唯一没能完成目标的业务集团，累积亏损额已达7亿欧元，这还不算为重组而支付的高昂的裁员补偿、诉讼费用和其他关闭成本。受此影响，西门子市值大幅缩水。
更严重的是，由于通讯业务的大幅亏损，严重影响了西门子的现金流状况，导致以创新见长的西门子研发支出比例逐年下降，从而危害了集团全体业务的健康(见图7)。
错误的选择让西门子支付了高昂的代价，为了纠正这一错误，西门子最终选择了断臂回归。
卖掉通讯业务回归“明星产业”
2005年，西门子的新任CEO柯菲德上任，他就职伊始就明确提出“不允许业务之间的交叉补贴，即使是那些集团最偏爱的业务、或者只占总销售额5%的业务也不可以”，“稳定而持续的增长是公司的战略目标，它将指导我们的一切收购、合作与剥离活动”。同时，柯菲德明确提出了西门子的两年期目标，即，要求各业务的利润率都必须达到8%-11%的水平。
在此原则的指导下，2005年，西门子决定卖掉通讯业务，它先是将手机业务无偿转让给台湾的明基集团，同时还奉送2.5亿欧元现金，以换取明基的一定股权。但是新业务并没有给明基带来好处，在2006年的前三个季度，明基已累计为西门子的手机业务垫付了6亿欧元的亏损，明基的股票市值也因此蒸发了一半。2006年9月底，明基高层决定终止继续向该业务部门输血，并为其申请了破产。
在卖掉手机业务后， 2005年12月西门子又将连续亏损的通讯产品服务的相关部门一并出让给了合资企业富士通西门子。
2006年，西门子决定忍痛割爱，出让其最中意的通信网络业务。2006年6月19日，诺基亚、西门子同时宣布将旗下的通信网络业务合并成一家名为“诺基亚—西门子通信网络”的新公司，双方各占50%股权，分析师普遍认为，未来西门子会从合资公司中完全撤出。
随着半导体和通讯业务的退出，西门子经营现金流与投资现金流之差开始由负转正，并增加了对交通系统、医疗设备、自动化等领域的研发投入，而资产剥离所释放出的大量资本也被配置到更有效的产业上去，从而改善了集团整体的风险资本回报状况(见图8、图9)。2006年7月底，在一连串剥离行动之后，西门子发布了第三季全球财务报告，宣布集团净收入达到7.92亿欧元，每股收益0.89欧元，两者均是上年同期的两倍多，运营利润达到 12.78亿欧元，比去年同期增加32%，运营和投资业务的净现金17.68亿欧元(当然，其中有11.27亿欧元是资产剥离的贡献)。与此同时，集团开始在其具有明显优势的“明星业务”上追加投资，2006年7月，在将通信网络转手诺基亚后的一个月，西门子宣布收购拜耳公司的医药保健集团诊断部，这一举动使西门子成为全球免疫诊断设备领域的第二大企业。据估计，西门子在医疗解决方案的全球需求年增长率为6%，增速不是很快，但却很稳。
此外，西门子还收购了奥地利一家实力很强的基础设施建设及水处理技术和解决方案企业在中国的业务，以及瑞士Sustec集团的煤气化业务——这些都是西门子的“明星业务”。
业务的剥离给了西门子一次恢复的机会，但剥离的成本却是高昂的，廉价转让的资产、高额的重组支出和市值损失，这些都已经成为不可挽回的损失，西门子为它在“问号”产业上的大冒险付出了惨重的代价。
幸运地是，在经历了这场业务冒险后，西门子最终选择了剥离其所有“问号”产业，从业务结构到经营理念都开始向GE靠拢，即只保留那些“有领导优势、且较少不可预测性的业务”。
三星：从多元化到专业化的不归路
三星是一个在亚洲环境下成长起来的多元化集团，与西门子相同，它也进入了竞争激烈的消费电子领域，但不同的是，在现金流紧张时，西门子选择了退出竞争激烈、高投入的通讯产业，而三星则选择了砍掉其他产业来全力支持消费电子业务的发展。也正是这一选择，决定了未来三星必将走上一条日益专业化的不归路。
三星：全线出击
三星原来只是韩国的一个小米面磨坊，主要从事鱼、蔬菜和水果的进出口业务；上世纪50年代，公司看准韩国轻工业制品匮乏的契机，开始进军制糖、毛纺等轻纺工业；60年代，三星又进军了电子行业，先后生产黑白电视、冰箱、洗衣机、显示器、彩色电视、微波炉、空调等等；70年代，随着韩国重化工业的崛起，公司又进入了石化、造船、航空、能源、建筑等领域；80年代进入了通讯和电脑等高科技领域；80年代后期开始大力发展金融业务；90年代进入了汽车制造行业。…
从三星的整个发展历程看，可以概括为一句话，那就是“韩国人需要什么，三星就生产什么”，也因此，随着韩国经济的崛起，三星的业务范围也越来越广，从轻工业到重工业再到服务业、从加工制造到高科技产业......三星的足迹遍布韩国的每一个角落。
但是多线出击也给三星带来了麻烦，不断扩张的投资和不断膨胀的资产，使其负债额直线上升，尤其是进入消费电子领域后，现金流更加入不敷出——竞争激烈、技术升级速度快的消费电子行业在不断吞噬着集团公司的现金流，欠发达的韩国资本市场更加剧了这一矛盾，结果，集团公司债台高筑，并在 1997年的亚洲金融危机中全面爆发。
危机中的整合：执著于消费电子
1997年亚洲金融危机爆发时，三星的负债与资本之比已接近400%，负债率达到80%水平，而且其中大部分是金融机构的有息负债，包括巨额外币贷款，随着韩元的贬值，三星的负债压力越来越大，财务费用快速上升。
在这一背景下，集团必须在它的子业务间做出取舍，砍掉一些业务以减少资金占用。为此三星提出了大刀阔斧的整编和改革计划：只保留最重要、最有盈利前景的核心业务，其中列在首位的就是消费电子，然后是金融、贸易和服务业务，其他边缘的、亏损的业务一律放弃。实际上，在这一时期，三星同西门子一样，也提出了以EVA为标准的业务整合方案，即，砍掉所有利润不足以弥补风险成本的负EVA业务，尽管它们可能是盈利的。
在此后两年中，三星也确实剥离了许多它曾经非常偏爱的业务，这其中就包括三星曾寄予厚望的汽车制造业务和它的传统优势业务重型设备制造业务。
上世纪80年代后期，韩国的汽车制造业开始崛起，大宇、现代等多元化集团都曾积极参与这一新领域。受到汽车业务蓬勃发展的诱惑，就在亚洲金融危机的前夕，三星决定进入汽车制造领域。但当时韩国的汽车业竞争已非常激烈，新建工厂至少要达到年产24万辆的产能才有竞争力，可是本已被消费电子行业消耗了大量现金流的三星根本没有足够的资金来实现规模化的产能。结果是，三星的汽车生产成本居高不下，销量不佳，而由此导致的巨额亏损和更多的负债也使三星无力承担。1999年初，三星汽车申请破产，而耗资30亿美元、几乎是全新的汽车生产厂最终以5.5亿美元的低价卖给了法国雷诺公司。
1998年曾经辉煌一时的三星重工旗下的重型设备制造厂(主要生产挖掘机)，以5.72亿美元的低价出售给了德国的沃尔沃公司。为了支持核心主业的发展，三星还剥离了它的制糖厂、商场、杂志、造纸厂、手表厂、轿车、商务车和建筑设备公司，到1999年，集团旗下的子公司数量已经由 1997年的59家减少到45家，负债资本比也从1997年的366%下降到166%。
被迫剥离了部分非核心业务的三星反倒因祸得福，有了相对充裕的金融资源来支持其消费电子业务的发展，在亚洲金融危机后三星电子异军突起，大大改善了整个集团的经营业绩。目前，三星的手机、笔记本电脑等产品的全球市场份额都在不断上升。
不过，三星在危机中对消费电子行业的选择决定了它必然无力同时从事其他高投入产业，未来将退出更多的业务领域，从而走上一条专业化的不归路。
专业化道路，只是开始
金融危机中三星提出了一个果断的改革计划，但实际上，后来由于危机消退后集团财务状况转好，因此，这一计划的执行并不彻底：三星曾提出要剥离掉所有EVA为负的业务——即，无论该业务是否盈利，只要它的利润不足以弥补集团所承担的风险，该业务就要被剥离——但实际中，三星剥离的仍然只是那些亏损的业务，而保留了大量微利、EVA为负的业务；此外，尽管三星提出要围绕消费电子、金融、贸易和服务来重组它的业务结构，但今天，重化工业务仍然占了很大的比重；最后，也是最重要的，三星聚焦核心资源的战略思想还没有形成——与GE的主动剥离不同，三星的业务剥离是危机中的被迫行为，也因此，直到今天，在三星的年报和其他所有公开刊物中对于“剥离”这个词仍然是尽可能回避的。
综上，我们认为尽管三星的“第一主义”与GE的“数一数二原则”看起来很像，但其实两者有着本质的区别，三星并没有根据“第一主义”的原则来组织业务，现有的业务结构仍然很混乱，保留了大量盈利但风险资本回报率很低的业务。
今天的三星业绩波动性依然较大(见图12)，许多业务仍面临着业绩下降的威胁，如通讯业务在2006年收入下降了3.2%，营业利润下降了20%，家电设备则连续两年亏损(见表8)。
未来，随着消费电子业务的发展，三星必将走上一条更加专业化的道路，进一步的产业剥离已不可避免，只是早些还是晚些——在繁荣阶段主动的剥离可以为公司赚取更好的溢价，反之，危机中的被动剥离将导致集团付出更加沉重的代价。
GE是由那些资本效率高、技术门槛高的行业组成的，换句话说，我们的成长不是来自于建立更多的工厂，而是来源于更有效的资源配置，我们在运营这些业务时，一个核心目标就是要尽可能减少营运资本的占用，以改善资本回报率。——GE年报
在GE的业务结构中没有“问号”！实际上，从微软、思科、GOOGLE到国内的百度、分众等新兴产业中的佼佼者，他们从来都不是在多元化集团内部孵化出来的，因为它们与集团的其他业务太格格不入了，而现代金融体系下的天使投资、风险投资、NASDAQ等能够为它们提供更好的融资环境。
西门子可以不卖掉它的通讯业务吗？它还有别的选择吗？
答案是：没有。西门子的产品线很丰富，通信只是其中一个领域，但却是竞争最激烈的领域，需要大量的现金投入，这样就形成通信与其他业务部门争夺集团内部有限金融资源的局面。结果，不仅危害了其他业务部门的发展，通信业务自身也得不到充分的资本投入。与之相反，诺基亚是在剥离了造纸、轮胎、电缆等业务后专心做手机的，摩托罗拉也是专业化的手机制造商，虽然他们的总体规模不如西门子大，但在通讯领域的集中投资使其相对于西门子具有明显的资本和技术创新优势。西门子的发展再次证明了，各业务部门均实现盈利才是让联合体获得成功的前提。
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2007年12月04日 来源:《证券市场周刊》 作者:杜丽虹
企业多元化问题一直是学术与业界争议的焦点，而作为多元化集团的典范，GE自上世纪60年代以来，其股票已经实现了4000%的涨幅，是标普500涨幅的两倍，其集团整体价值高于各子业务的独立价值之和；与之相对，西门子却被认为集团整体的价值较各子业务独立分拆后的价值被折扣了15%左右。为什么会出现这一现象？原因就在于GE的“全明星业务阵容”之间形成了金融协同，从而使集团整体的业绩更加稳定，集团层面的3A信用评级降低了各子业务的融资成本；而西门子上世纪90年代对激烈竞争的半导体和通信等行业的过度热情破坏了整个集团的金融协同，导致各业务间的现金流争夺和集团整体的巨额负现金支出，在逐步剥离了问题业务后，公司的现金流状况才得以改进和恢复。而另一家多元化集团三星在遇到类似问题时做出了完全不同的选择——保留了需要继续高投入但具有优势的产业的消费电子业务，从而走上一条专业化的不归路。
3家集团的业务调整还在进行，但各集团业务演变均体现出金融协同是决定企业集团多元化成功与否的关键。但随着现代金融环境的发展，早期的波士顿矩阵理论已经不再适应现代金融体系的要求。本文提出成功的多元化集团必须要求各子业务在长期中必须保持良好的现金流状况，以保证整个集团的金融资源供给，任何会危害集团整体资信的“问号”业务、“瘦狗”业务和集团无法为其增值的“现金牛”业务都必须抛弃—— 在高度分工的现代金融体系下，“现金牛”业务应该独立以私人股权基金和财务杠杆来融资，而“问号”业务则应独立从风险投资NASDAQ等市场融资，至于 “瘦狗”，投资银行和产业基金可以为其提供产业整合的增值服务，只有“明星”产业才能够在集团内部的金融协同中获得成长动力，因此，现代波士顿矩阵，只要 “明星”。
上世纪60年代，美国波士顿咨询集团提出了著名的“波士顿矩阵”理论，不同于以往理论界对多元化经营协同和管理协同的讨论，它第一次从 “金融协同”的角度解释了多元化集团的存在价值。根据这一理论，一家多元化集团的业务可以分为四类：高成长性、高市场份额的“明星业务”，高成长性、低市场份额的“问号业务”，低成长性、高市场份额的“现金牛业务”，低成长性、低市场份额的“瘦狗业务”。显然，“瘦狗”是应该被剥离的，而在其他三类业务上，波士顿咨询公司认为企业集团应保持适度的投资比例，以便用“现金牛”来支持“问号”产业的成长，使之成为明天的“明星产业”(见图1)。波士顿矩阵的发明者布鲁斯认为拥有成长性和市场结构地位各不相同的业务，能够实现现金流的平衡，也因此，在公司金融的研究中习惯地把“现金牛业务”视为低成长性、低波动、高现金流的业务，而“问号业务”则是高成长性、高波动、高耗现金流的产业，至于“明星业务”，一般认为它应该具有高成长性、低波动和正的现金流贡献 (否则集团总体现金流为负，无法实现分红)。
随着金融体系的发展，出现了越来越多的专业化融资工具和专业化投资人，传统的金融协同理论开始受到挑战。在现代金融体系下，“问号产业”可以通过天使投资人、风险投资人、NASDAQ等一系列创业融资工具来融资，“现金牛业务”则可以在债券市场或KKR这类私人股权投资基金那里得到很好的估值评价，至于“瘦狗业务”，借助投资银行、产业基金的行业整合与重组将得到价值的释放——子业务的金融独立使得基于内部融资的现代波士顿矩阵中只剩下“明星产业”。
一个全部由“明星产业”构成的组合会比单一产业好吗？GE为全世界多元化企业树立了一个金融协同的典范。集团整体层面的现金流相对于单个产业更加稳定、融资成本更低，从而能够使集团内各业务都分享低成本的资金；此外，当单个产业处于周期性低谷时，通常会被银行和外部资本市场所抛弃，此时，集团层面的资源支持就变得尤为重要了，它不仅能够帮助子公司度过低谷，还能够支持其在低谷期套利扩张，在高峰期获得更好的回报。
因此，在金融体系日益专业化分工的今天，现代波士顿矩阵已经演化为“全明星阵容”了。
实际上，如果我们把波士顿矩阵从一个“环”拉开成一条曲线，就会发现，波士顿矩阵的每个方格对应的是行业发展的一个阶段，而在现代金融体系下，每个阶段都对应一类特殊的融资主体(见图2)——波士顿矩阵在现代已经演化成了一条金融分工的发展曲线，沿这条曲线出现了许多高度专业化分工的金融主体，而多元化企业集团只是其中之一，它同风险投资基金、产业投资基金等更广义的多元化企业集团一样，为某类具有相同金融特性的企业提供专业化的金融服务。现代金融体系下的多元化依然存在，只是它已经从跨阶段的混合型多元化变为每个发展阶段内部具有相同金融特性、不同经营特性的行业之间的多元化了——是一种基于专业化分工的多元化。
GE：全明星阵容演绎现代波士顿矩阵
从GE对自身成长性的理解上，我们发现，GE其实同许多私人股权投资基金一样，在谨慎的选择它所进入的行业，甚至更为保守——它没有被网络泡沫时期的新兴产业所诱惑，也没有在能源、资源行业的周期性高峰盲目地跟进，相反，它剥离了那些高投入、高波动的问号产业，也回避了那些缺乏成长性的现金牛——实际上，GE成功的本质并不在于“六西格玛战略”，而在于精心的业务选择以及建立在优化的业务结构基础之上的内部金融资源配置。
GE，颠覆波士顿矩阵
在过去十年中，GE进行过多次主动的业务结构调整，除主动剥离了高波动的保险和煤炭业务，还逐步削减了处在竞争激烈中的家电业务。经过几次业务分类的调整后，目前已形成基础设施制造业(包括航空动力、铁路自动化系统、发电设备生产、水处理设备生产等)、工业制造业(包括家用电器、照明器材、工业自动化系统、化工新材料等)，此外还有医疗设备制造业、传媒、商业金融和消费金融六大业务部门。其中，基础设施业务部门贡献了集团总体利润的 35%，工业制造部门贡献了集团总体利润的10%，医疗设备部门贡献了总体利润的10%，传媒部门贡献了总体利润的10%，商业金融贡献了总体利润的 20%，消费金融贡献了总体利润的15%(见表1)。
GE的上述业务结构不仅与传统多元化理论中的管理协同无关，更颠覆了传统意义上的波士顿矩阵，它没有缺乏成长性的“现金牛业务”，也没有高波动、高投入的“问号业务”或“瘦狗业务”，在GE的业务组合中只有“明星”。
摒弃“问号”
GE的制造部门以工业设备的生产为主，这些业务领域的技术门槛较高，GE拥有绝对的竞争优势，因此，业绩沿着一条可预测的路径成长(尽管有时也会遭遇周期性的波动，但波动幅度在可承受范围内)。实际上，GE一向不喜欢那些高波动、业绩不可预测的“问号产业”，在网络泡沫时期，它坚决地抵制了高成长的新兴产业诱惑，没有进入电信、消费电子等GE缺乏绝对优势的行业(它的信息业务是工业自动化业务的辅助)。
实际上，GE摒弃的“问号”不仅包括那些诱人的新兴产业，也包括所有易受外部冲击而业绩高度不可预测的产业。2002-2005年间，GE主动剥离了曾一度非常偏爱的保险业务，原因就是越来越反复无常的自然气候和日益严峻的恐怖袭击已经使得西方社会的安全隐患大幅上升，而2001年的“9.11事件”最终坚定了GE退出保险行业的决心。从2002年开始，GE先后出售了财务担保公司、日本的寿险公司、汽车保险业务和再保险业务，到 2006年将欧洲的保险业务卖给瑞士再保险公司后正式退出保险业务。
其实在此之前，GE就曾在行业高峰期主动剥离了煤炭业务，尽管当时的煤炭业务很赚钱，但由于煤炭部门的盈利和亏损都是那样的数额巨大，因此，每次煤炭业务的变化都使其他业务部门的努力变得微不足道了——煤炭一个部门的亏损可能消耗之前所有部门的盈利，而它一个部门的盈利也可能使之前所有部门的利润增加都显得黯淡无光了。”总之，高波动的煤炭业务与集团其他业务格格不入，它使集团整体的业绩变得高度不可预测，在这种情况下，GE毅然地剥离了它的全部煤炭业务。
GE的战略目标是使整个组织沿一条可靠且可预测的路径增长。2004年，GE在自己历史年均5%收入增长率的基础上，又提出了8%的收入增长新目标——尽管这一目标并不高，但却强调每年都要达到。
回避“瘦狗”
除了摒弃高波动产业，GE还努力回避那些市场集中度低、成长性差的“瘦狗业务”，因此逐步削减了在家电业务的投资，先后卖出了空调、彩电等业务。在长期的发展中，GE将自己的并购目标设定为“高回报率、低资本支出的行业”，“那些GE能够推动增长并产生更多现金流的行业”，而它的投资筛选标准则更加简单，就是“五年内能够产生15%的现金回报”，否则就不投资。
从GE集团内各业务部门的现金流状况来看，尽管各业务部门在个别年份都会出现负现金流，但从长期看，各业务部门的营业利润均大于投资支出，现金流为正，从而使集团整体保持着良好的正现金流(见表2)。2003年，GE的净经营活动现金流入130亿美元，投资支出现金58亿美元。 2004年，净经营现金流入152亿元，投资支出现金66亿元。2005年，净经营现金流入216亿元，投资现金支出64亿元。
其实“瘦狗业务”并非全无价值，经过投资银行家和产业基金的整合，它们也完全有可能“丰满”起来，成为一头“现金牛”。上世纪初， JP摩根就曾通过对美国钢铁行业的大整合使这一在1870年就已沦为“瘦狗”的业务又延续了数十年的“现金牛”生涯，直到战后欧洲、日本钢铁产业的崛起。不过，对于GE来说，整合“瘦狗业务”实在是一件风险太高、投入太大的工作，与之相比，它更愿意去经营它的“明星业务”。
不要“现金牛”
在GE的业务结构中，同样也没有那些只产生稳定现金流而缺乏成长性的“现金牛业务”。GE在2005年六大业务部门的利润均保持着两位数的增长，2006年只有传媒业务的利润负增长，而从长期看，除正在削减的家电部门收入增长率较低，其他各部门的年均收入增长率都高于美国的GDP增长率，就连以往被视为缺乏成长性的基础设施制造业，由于近年水处理、环保等业务的发展以及向拉美等国家大量出口发电设备，也成为一个高增长的产业，而医疗设备生产和消费金融等更保持着15%以上的高增长(见表3)。
实际上，对于那些缺乏成长性的“现金牛业务”，其稳定的业绩可以在资本等市场上得到良好的估值，集团对子公司的增值作用已经很小了，对于这些企业，债券市场为其提供了良好的融资环境，而KKR等私人股权投资基金则可以有效地解决公司治理问题下的价值释放。
全明星阵容
在屏弃了高波动高投入的“问号业务”和缺乏成长性的“现金牛业务”以后，GE的业务组合中只剩下“明星业务”了，从航空动力、医疗设备到水处理、发电设备等GE都是数一数二的，即使是后起之秀的金融部门，如果作为一个独立的金融机构，它也将进入全美前十大。
GE还在不断强化着它的“全明星阵容”.上世纪90年代，GE提出了著名的“数一数二”原则，即要求所有子业务都必须已经或即将成为行业内的前两名，否则就将成为集团的“边缘业务”，被关闭或被出售。因为GE相信“当行业陷入周期性低谷时，对于第一名的企业只是打了个‘喷嚏’，但对于第四五名的企业则是严重的肺炎”，所以“没有什么比保持竞争力，站在‘赢’的前沿更重要的了”。
本着上述原则，在上世纪80年代，GE出售了100亿美元的“边缘业务”，同时收购了190亿美元的“明星业务”，以巩固其行业领先地位；而在2002-2005年间，GE又剥离了300亿美元的“边缘业务”，收购了650亿美元的优势资产；未来公司还承诺再剥离150亿美元的“边缘业务”。
主动调整以保持最佳的明星阵容，是GE保持持久生命力的重要源泉。只是，不同于一般多元化集团总是在某个业务出现亏损时才被迫调整，GE把剥离和淘汰“非明星业务”视为战略的一部分——在业务出现真正颓势之前就主动进行调整，从而以最小的成本保持最佳的阵容。
GE的金融协同
既然GE的业务组合中只剩下“明星业务”了，那么，一群“明星”的集合要比单个“明星”好吗？在回答这个问题之前必须先理解GE各业务之间既相互独立又相互依存的关系。
首先，由表2和表4可见，GE各子业务的长期利润均值和现金流都是正的，哪个子业务也不能长期依赖于其他业务的利润和现金流支持(它们可以在低谷期向集团“借取”现金流，却不能长期依赖于集团和集团内其他业务的支持)。
另一方面，GE集团内业务之间又是相互依存的，当某一业务陷入低谷时，它通常会被银行所抛弃，不仅如此，在一个不那么有效的资本市场上，股权融资也会遭遇瓶颈，这时，集团整体相对稳定的业绩可以为其提供低成本的金融资源，助其顺利度过低谷，甚至可以在低谷阶段进行大规模的并购整合，从而在繁荣期到来时创造更好的业绩和更高的回报。而在这一过程中，GE资本(GE Capital)发挥了重要作用，它不仅广泛参与集团的收购剥离活动，还成为集团外部融资的中心。作为集团内部资本配置的核心，GE资本的债务融资占了 GE整体债务融资额的95%以上(见表5)，相应地，GE资本也为GE集团贡献了40%的内部现金流(见图3)。
实际上GE资本是上世纪80年代被杰克·韦尔奇召回的“孤儿”，因为在此之前，GE资本只从事融资租赁等简单的金融业务，由于和集团其他制造业务差异较大而被孤立。但杰克·韦尔奇上任后把GE资本提高到了集团层面的核心位置，它除了自身的融资租赁等金融业务，还成为整个集团配置资本的枢纽，负责集团整体的收购、剥离决策，并成为对外融资活动的主体。为什么GE要将金融职能提高到集团层面？这是因为，从某种意义上讲，集团存在的意义就在于它能够为旗下子业务提供低谷期的低成本资金。尽管GE各子业务存在周期性波动(毕竟“明星”业务不是“现金牛”)，而航空动力、发电设备等业务在某些年份甚至出现了负现金流，但从集团整体来看，这种波动已经被大大平滑了(见图4)。制造业相对稳定的业绩为集团整体提供了良好的信用评级和随时可得的低成本资金，而这种资金优势在GE资本的金融业务中被进一步放大，从而贡献了更丰厚的现金回报——为了使GE资本获得低成本的资金，GE承诺，如果GE资本的利润与固定支出比掉到1.1以下，它将向GE资本注资直到其恢复财务安全，此外，GE还为GE资本发行的次级债提供票面担保。
GE的启示就在于，现代多元化集团的金融协同就是以集团层面的融资优势来支持每个子业务的发展。
不过，集团平滑波动的能力是有限的，当单一业务的波动过于剧烈，或者长期处于负现金流、等待支援的状态，那么，集团整体层面的现金流和资信评级也将受到破坏，而这是集团赖以存在的价值根本。为此，GE提出了“3A价值法则”，根据这一法则，集团整体层面的信用评级必须保持在最高级别3A 级，从而保证集团能够随时从外部获取低成本的资金，任何会危害这一评级的业务都必须抛弃——正是根据这一原则，集团抛弃了所有的“问号业务”。
“我们要求每个业务都必须成为行业的领导者，我们有足够强大的金融力量可以增加投资并帮助子业务获取胜利，但在这一过程中，没有哪个业务被允许长期依赖于其他业务的表现。”——既相互依存又相互独立的子业务关系，就构成了GE独特的现代金融协同。
西门子：断臂回归
西门子是一个最常与GE相提并论的多元化企业集团，但是美林的证券分析师却说，“如果西门子拆分成多家公司，其股值将会比作为一个大型联合企业高出15%！”为什么？
通过比较西门子与GE的业务结构可以发现，西门子的多数业务都与GE高度相似，他们都是电力设备、交通系统、动力系统、工业自动化、医疗设备、照明器材等领域的佼佼者(在医疗、水处理、交通系统等领域，GE是全球第一，西门子是第二)，双方也都在收缩他们的家电业务；但是不同的是，西门子先后进入了半导体、通讯这两个竞争激烈的行业，或者说两个“问号”业务，而这两次“大冒险”最终让西门子付出了惨痛的代价。
及时止血半导体业务
由于行业的技术壁垒逐渐降低，半导体这个曾经红极一时的产业到上世纪90年代开始进入激烈竞争期，国际市场上芯片价格波动剧烈，且升级速度越来越快。为了跟上其他芯片厂商的升级速度，西门子加大了对半导体业务的研发投资支出，使其上升为集团内部第二大研发支出对象(第一大是竞争更加激烈的通讯产业)。当时西门子对半导体业务已尽了它最大的努力，但占集团总研发支出17%的投入对于这一行业来说仍远远不够(见图5)，西门子在从16位芯片升级到64位芯片的竞争中，显著落后于竞争对手。
在这一背景下，1998年，西门子决定退出半导体领域——关闭部分亏损的工厂，并将盈利业务分拆上市，同时出售的还有西门子IT部门的零售和银行系统业务，以及能源部门的电缆业务。此次出售为集团回收了17亿德国马克的资金，而在后续的股权减持中集团又回收了大量资金，2000年出售资产回笼了47.65亿欧元，贡献了45.2亿欧元的利润，2001年出售资产再获利40亿欧元，2002年出售资产又贡献了28亿欧元资金。
及时止血半导体业务，让公司减少了在这一“问号产业”上的损失。但在通讯业务上，被繁荣所迷惑的西门子动作却慢了一步，结果就没有这么幸运了。
通讯业务的大冒险
通讯业务与半导体业务有着相似特点，只是竞争期来得晚一点。而在上世纪90年代后期通讯业务已成为西门子旗下最大的业务集团，到 2001年以前，通讯业务一直表现不错，每年为集团贡献30%-40%的利润，它的光环甚至掩盖了医疗设备、动力系统等西门子具有传统优势的工业部门，但实际上，通讯集团的危机早有显现。…
通讯业务一直是西门子研发投入的主要方向，占用了集团总体研发支出的40%以上，但与庞大的研发支出不相符的是，通讯业务的资本利润率却一直低于西门子集团内部工业设备、医疗设备和能源系统等业务部门——如果考虑风险因素，通讯业务的风险资本回报率更低。
1998年，西门子引入了EVA(Economic Valued Added，经济增加值)指标来考核集团内各业务的表现，EVA的含义就是每个部门都必须挣到比其耗用的资本成本更多的利润，或者说每个部门都必须挣到足以补偿集团因从事该项业务而额外承担的风险的利润，如果不能满足这一要求(EVA为负数)，该业务就将面临被关闭或被剥离的风险。在1998年，由于风险性较高，西门子旗下通讯集团的三大子公司(ICN、ICM和SBS)的资本成本就显著高于其他产业一到两个百分点，达到10%，到2001年，这三家子公司依旧高居榜首达10%，其他业务部门为8%-9%(见图6)。实际上，如果从通讯业务的利润中减去投资人因承担风险而要求的补偿，其风险回报剔除后的利润(EVA)一直是负的——1999年，医疗设备、照明、工业集团的EVA均为正，出售电缆业务的能源业务EVA也为正，交通系统部门的EVA为零，只有半导体和通讯业务的EVA为负，而集团整体的EVA也为负。也就是说，尽管这一年集团整体的利润额很高，但这些利润却不足以弥补集团承担的风险，只是在繁荣期中风险尚未爆发。西门子分拆了半导体业务后，集团内部只有通讯业务EVA为负，显然，根据EVA的原则，通讯业务是应该被剥离或至少审慎对待的。但遗憾是，2000年美国经济的高增长推升了西门子的业绩，而这种暂时的繁荣掩盖了潜在的风险，这一年，通讯业务的潜在风险非但没有引起集团的警惕，反而成为重点发展的对象。
周期低谷中危机的爆发
2001年的“9.11事件”使全球经济陷入了低谷，通讯和半导体业务的危机终于爆发了。
当年，西门子在能源系统、交通系统、医疗设备、自动化、照明等业务上仍保持着良好的增长态势，不过，通讯、汽车电子和仍持有50%股权的半导体业务却拉低了集团整体的业绩表现，经常性净利润从上年的26亿欧元下降到8500万欧元，剔除风险成本后的实际EVA为-27.5亿欧元，年内集团被迫彻底剥离了半导体业务，收回了部分风险投资、贡献了20亿欧元的EVA，从而使业绩表现不至于太难看，但当年每股收益仍从上年的2.97元下降到 0.10元，降幅超过90%。
自2001年以后，西门子的通讯业务就陷入了严重亏损之中，尽管集团想尽了各种办法，仍无法使其“起死回生”。2001年，西门子启动了对通讯业务的重组，当年用于关闭和裁员的费用高达10亿欧元。2002年，通讯业务继续亏损，是年，董事会提出如果通讯业务不能在2003年扭亏并实现正的EVA它将面临被剥离的命运；2003年，通讯业务未能实现目标，集团决定再多给它一些时间；2005年，通讯是几大业务部门中唯一没能完成目标的业务集团，累积亏损额已达7亿欧元，这还不算为重组而支付的高昂的裁员补偿、诉讼费用和其他关闭成本。受此影响，西门子市值大幅缩水。
更严重的是，由于通讯业务的大幅亏损，严重影响了西门子的现金流状况，导致以创新见长的西门子研发支出比例逐年下降，从而危害了集团全体业务的健康(见图7)。
错误的选择让西门子支付了高昂的代价，为了纠正这一错误，西门子最终选择了断臂回归。
卖掉通讯业务回归“明星产业”
2005年，西门子的新任CEO柯菲德上任，他就职伊始就明确提出“不允许业务之间的交叉补贴，即使是那些集团最偏爱的业务、或者只占总销售额5%的业务也不可以”，“稳定而持续的增长是公司的战略目标，它将指导我们的一切收购、合作与剥离活动”。同时，柯菲德明确提出了西门子的两年期目标，即，要求各业务的利润率都必须达到8%-11%的水平。
在此原则的指导下，2005年，西门子决定卖掉通讯业务，它先是将手机业务无偿转让给台湾的明基集团，同时还奉送2.5亿欧元现金，以换取明基的一定股权。但是新业务并没有给明基带来好处，在2006年的前三个季度，明基已累计为西门子的手机业务垫付了6亿欧元的亏损，明基的股票市值也因此蒸发了一半。2006年9月底，明基高层决定终止继续向该业务部门输血，并为其申请了破产。
在卖掉手机业务后， 2005年12月西门子又将连续亏损的通讯产品服务的相关部门一并出让给了合资企业富士通西门子。
2006年，西门子决定忍痛割爱，出让其最中意的通信网络业务。2006年6月19日，诺基亚、西门子同时宣布将旗下的通信网络业务合并成一家名为“诺基亚—西门子通信网络”的新公司，双方各占50%股权，分析师普遍认为，未来西门子会从合资公司中完全撤出。
随着半导体和通讯业务的退出，西门子经营现金流与投资现金流之差开始由负转正，并增加了对交通系统、医疗设备、自动化等领域的研发投入，而资产剥离所释放出的大量资本也被配置到更有效的产业上去，从而改善了集团整体的风险资本回报状况(见图8、图9)。2006年7月底，在一连串剥离行动之后，西门子发布了第三季全球财务报告，宣布集团净收入达到7.92亿欧元，每股收益0.89欧元，两者均是上年同期的两倍多，运营利润达到 12.78亿欧元，比去年同期增加32%，运营和投资业务的净现金17.68亿欧元(当然，其中有11.27亿欧元是资产剥离的贡献)。与此同时，集团开始在其具有明显优势的“明星业务”上追加投资，2006年7月，在将通信网络转手诺基亚后的一个月，西门子宣布收购拜耳公司的医药保健集团诊断部，这一举动使西门子成为全球免疫诊断设备领域的第二大企业。据估计，西门子在医疗解决方案的全球需求年增长率为6%，增速不是很快，但却很稳。
此外，西门子还收购了奥地利一家实力很强的基础设施建设及水处理技术和解决方案企业在中国的业务，以及瑞士Sustec集团的煤气化业务——这些都是西门子的“明星业务”。
业务的剥离给了西门子一次恢复的机会，但剥离的成本却是高昂的，廉价转让的资产、高额的重组支出和市值损失，这些都已经成为不可挽回的损失，西门子为它在“问号”产业上的大冒险付出了惨重的代价。
幸运地是，在经历了这场业务冒险后，西门子最终选择了剥离其所有“问号”产业，从业务结构到经营理念都开始向GE靠拢，即只保留那些“有领导优势、且较少不可预测性的业务”。
三星：从多元化到专业化的不归路
三星是一个在亚洲环境下成长起来的多元化集团，与西门子相同，它也进入了竞争激烈的消费电子领域，但不同的是，在现金流紧张时，西门子选择了退出竞争激烈、高投入的通讯产业，而三星则选择了砍掉其他产业来全力支持消费电子业务的发展。也正是这一选择，决定了未来三星必将走上一条日益专业化的不归路。
三星：全线出击
三星原来只是韩国的一个小米面磨坊，主要从事鱼、蔬菜和水果的进出口业务；上世纪50年代，公司看准韩国轻工业制品匮乏的契机，开始进军制糖、毛纺等轻纺工业；60年代，三星又进军了电子行业，先后生产黑白电视、冰箱、洗衣机、显示器、彩色电视、微波炉、空调等等；70年代，随着韩国重化工业的崛起，公司又进入了石化、造船、航空、能源、建筑等领域；80年代进入了通讯和电脑等高科技领域；80年代后期开始大力发展金融业务；90年代进入了汽车制造行业。…
从三星的整个发展历程看，可以概括为一句话，那就是“韩国人需要什么，三星就生产什么”，也因此，随着韩国经济的崛起，三星的业务范围也越来越广，从轻工业到重工业再到服务业、从加工制造到高科技产业......三星的足迹遍布韩国的每一个角落。
但是多线出击也给三星带来了麻烦，不断扩张的投资和不断膨胀的资产，使其负债额直线上升，尤其是进入消费电子领域后，现金流更加入不敷出——竞争激烈、技术升级速度快的消费电子行业在不断吞噬着集团公司的现金流，欠发达的韩国资本市场更加剧了这一矛盾，结果，集团公司债台高筑，并在 1997年的亚洲金融危机中全面爆发。
危机中的整合：执著于消费电子
1997年亚洲金融危机爆发时，三星的负债与资本之比已接近400%，负债率达到80%水平，而且其中大部分是金融机构的有息负债，包括巨额外币贷款，随着韩元的贬值，三星的负债压力越来越大，财务费用快速上升。
在这一背景下，集团必须在它的子业务间做出取舍，砍掉一些业务以减少资金占用。为此三星提出了大刀阔斧的整编和改革计划：只保留最重要、最有盈利前景的核心业务，其中列在首位的就是消费电子，然后是金融、贸易和服务业务，其他边缘的、亏损的业务一律放弃。实际上，在这一时期，三星同西门子一样，也提出了以EVA为标准的业务整合方案，即，砍掉所有利润不足以弥补风险成本的负EVA业务，尽管它们可能是盈利的。
在此后两年中，三星也确实剥离了许多它曾经非常偏爱的业务，这其中就包括三星曾寄予厚望的汽车制造业务和它的传统优势业务重型设备制造业务。
上世纪80年代后期，韩国的汽车制造业开始崛起，大宇、现代等多元化集团都曾积极参与这一新领域。受到汽车业务蓬勃发展的诱惑，就在亚洲金融危机的前夕，三星决定进入汽车制造领域。但当时韩国的汽车业竞争已非常激烈，新建工厂至少要达到年产24万辆的产能才有竞争力，可是本已被消费电子行业消耗了大量现金流的三星根本没有足够的资金来实现规模化的产能。结果是，三星的汽车生产成本居高不下，销量不佳，而由此导致的巨额亏损和更多的负债也使三星无力承担。1999年初，三星汽车申请破产，而耗资30亿美元、几乎是全新的汽车生产厂最终以5.5亿美元的低价卖给了法国雷诺公司。
1998年曾经辉煌一时的三星重工旗下的重型设备制造厂(主要生产挖掘机)，以5.72亿美元的低价出售给了德国的沃尔沃公司。为了支持核心主业的发展，三星还剥离了它的制糖厂、商场、杂志、造纸厂、手表厂、轿车、商务车和建筑设备公司，到1999年，集团旗下的子公司数量已经由 1997年的59家减少到45家，负债资本比也从1997年的366%下降到166%。
被迫剥离了部分非核心业务的三星反倒因祸得福，有了相对充裕的金融资源来支持其消费电子业务的发展，在亚洲金融危机后三星电子异军突起，大大改善了整个集团的经营业绩。目前，三星的手机、笔记本电脑等产品的全球市场份额都在不断上升。
不过，三星在危机中对消费电子行业的选择决定了它必然无力同时从事其他高投入产业，未来将退出更多的业务领域，从而走上一条专业化的不归路。
专业化道路，只是开始
金融危机中三星提出了一个果断的改革计划，但实际上，后来由于危机消退后集团财务状况转好，因此，这一计划的执行并不彻底：三星曾提出要剥离掉所有EVA为负的业务——即，无论该业务是否盈利，只要它的利润不足以弥补集团所承担的风险，该业务就要被剥离——但实际中，三星剥离的仍然只是那些亏损的业务，而保留了大量微利、EVA为负的业务；此外，尽管三星提出要围绕消费电子、金融、贸易和服务来重组它的业务结构，但今天，重化工业务仍然占了很大的比重；最后，也是最重要的，三星聚焦核心资源的战略思想还没有形成——与GE的主动剥离不同，三星的业务剥离是危机中的被迫行为，也因此，直到今天，在三星的年报和其他所有公开刊物中对于“剥离”这个词仍然是尽可能回避的。
综上，我们认为尽管三星的“第一主义”与GE的“数一数二原则”看起来很像，但其实两者有着本质的区别，三星并没有根据“第一主义”的原则来组织业务，现有的业务结构仍然很混乱，保留了大量盈利但风险资本回报率很低的业务。
今天的三星业绩波动性依然较大(见图12)，许多业务仍面临着业绩下降的威胁，如通讯业务在2006年收入下降了3.2%，营业利润下降了20%，家电设备则连续两年亏损(见表8)。
未来，随着消费电子业务的发展，三星必将走上一条更加专业化的道路，进一步的产业剥离已不可避免，只是早些还是晚些——在繁荣阶段主动的剥离可以为公司赚取更好的溢价，反之，危机中的被动剥离将导致集团付出更加沉重的代价。
GE是由那些资本效率高、技术门槛高的行业组成的，换句话说，我们的成长不是来自于建立更多的工厂，而是来源于更有效的资源配置，我们在运营这些业务时，一个核心目标就是要尽可能减少营运资本的占用，以改善资本回报率。——GE年报
在GE的业务结构中没有“问号”！实际上，从微软、思科、GOOGLE到国内的百度、分众等新兴产业中的佼佼者，他们从来都不是在多元化集团内部孵化出来的，因为它们与集团的其他业务太格格不入了，而现代金融体系下的天使投资、风险投资、NASDAQ等能够为它们提供更好的融资环境。
西门子可以不卖掉它的通讯业务吗？它还有别的选择吗？
答案是：没有。西门子的产品线很丰富，通信只是其中一个领域，但却是竞争最激烈的领域，需要大量的现金投入，这样就形成通信与其他业务部门争夺集团内部有限金融资源的局面。结果，不仅危害了其他业务部门的发展，通信业务自身也得不到充分的资本投入。与之相反，诺基亚是在剥离了造纸、轮胎、电缆等业务后专心做手机的，摩托罗拉也是专业化的手机制造商，虽然他们的总体规模不如西门子大，但在通讯领域的集中投资使其相对于西门子具有明显的资本和技术创新优势。西门子的发展再次证明了，各业务部门均实现盈利才是让联合体获得成功的前提。
原文链接:http://leadership.jrj.com.cn
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