来源：第一财经日报 2007-08-23
近期的金融动荡是美国和全球将进入严重而且费时的信贷紧缩的初级阶段。系统性危机的风险正在提高：注入流动性不能解决破产问题，流动性恐慌是不可避免的，最终的破产危机也是不可避免的
鲁里埃尔·鲁比尼
由于担心次级债风波及其引发的信用和债务危机最终可能演变成一场全方位的流动性紧缩和金融危机，欧洲央行和美联储被迫向金融系统注入流动性。眼下，全球市场简直是混乱不堪。
1998年当长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）纷纷出现危机时，美联储和全球其他一些央行曾决定放松货币政策，同时注入流动性。在美联储发布会议纪要后仅仅两天，美联储试图阻止一种“伯南克式认沽”（此前市场一直认为格林斯潘时代的美联储有“认沽”即倾向于减息以帮助投资者的爱好）的情绪。伯南克在美国联邦公开市场委员会上的表态折射出这样一个信号：美联储并没有让目前金融体系的困境有所缓和。美联储眼下的所作所为简直是一种自相矛盾：它不得不把大量流动性“积压”在金融市场。
但眼下的这场风暴比1998年长期资本管理公司倒闭引发的美国和全球流动性危机要糟糕得多。机构（家庭、公司、金融机构或国家）可能都会经历流动性危机或破产困境。破产往往由于入不敷出或资不抵债。机构无法用债权来滚动偿还债务，被称为“流动性缺失”，即它遭受的是突发的流动性危机，只要宽限一定时间，债务可以重组或展期。在这样的情况下，机构即便资产大于负债，也会出现入不敷出的流动性困境。
资不抵债则更为严重。机构不仅可能因为流动性困境而破产，而且即便没有流动性问题，也可能因资产小于负债而破产。一个破产的债务人面对的不仅仅是流动性问题，破产更意味着即使没有流动性问题，也无法让整个债务链条运转下去。所以说，破产是比流动性危机更可怕的事情，它将终结债务链条，债权人会破产，银行也会关门。过去的十年中，我们看到了新兴市场的流动性危机，如墨西哥、韩国、巴西和土耳其；我们也看到债务破产危机，如俄罗斯、厄瓜多尔和阿根廷。
1998年长期资本管理公司的危机基本上还只是一个流动性危机。当时美国经济增长超过4%，互联网泡沫尚未破灭，我们处在“新经济(行情论坛)”生产力爆发的中间阶段，家庭和公司财政尚未捉襟见肘。尽管在当时全球经济基本面健康的情况下，俄罗斯经济的崩溃仍然引发了与过去几周相似的全球流动性紧缩的情形：突如其来的现金流动性需求、10年期掉期交易的利差急剧扩大、芝加哥期权交易所波动性指标VIX显示风险厌恶程度迅速提高、流动性迅速从银行间市场和美元离岸市场抽离、机构的高杠杆仓位急剧降低杠杆度即借贷比例、反向的日元携带交易……但它仍只是个流动性危机，美联储降息75个基点非常成功地在短短几周内让金融市场恢复平静和流动性充足。不过，在1998年长期资本管理公司危机之后，整个次级抵押贷款市场走向崩溃。
眼下我们面对的不仅仅是1998年那样的流动性危机，而是一场债务破产危机。在“明斯基信贷泡沫”膨胀时期，有太多资金以太低利息借给了太多人。
首先，有成千上万的美国家庭无力偿还他们的按揭贷款，其中不仅仅包括次级贷款。在次级贷款中，无首付、不需要收入和资产证明、分期付款等一些不计后果的借贷行为都已习以为常。2005年至去年，50%的按揭贷款可能潜伏着“危险”，许多次级抵押、接近优先级抵押甚至优先抵押的借款人都可能无法还贷，根本没有能力赎回抵押房产。
因此，不仅仅是60%的次级抵押贷款可能会破产，还有大量的接近优先级和优先级贷款也可能面临破产问题。美国第十大抵押贷款提供商美国住房抵押贷款投资公司（AHM）上周宣告破产，暴露的并不是次级抵押贷款的问题，而是接近优先级和优先级贷款。因此，濒临破产边缘的借款人，不仅仅是次级抵押房贷违约，也许很快将蔓延到接近优先级甚至优先级贷款人。
危机也很快会蔓延到房地产建筑商，许多小公司已经被清洗出局。接下来的几个月内，一些大一点的公司也可能难以幸免。大型住房建筑商Beazer Homes上周曾辟谣说自己没有破产的危险，但AHM在破产前也做过这样的表态。另外，已经有相当一部分建筑商的订单率下降了30%~40%，而且撤单率超过30%，并且明年也可能如此。
对冲基金和其他基金也可能因为次级抵押贷款或其他抵押贷款暴露的问题而遭受破产。澳大利亚、德国、法国的一些基金都已申请破产或到了破产边缘。现在可以确定至少有 1000亿美元的次级抵押贷款“灰飞烟灭”，但还有更多尚未暴露的“损失”。因为，那些不计后果的按揭抵押贷款是按模型定价，而不是按市场定价，因此还会有更多有问题的抵押贷款暴露出来。涉及次级抵押房贷的债务抵押债券、贷款抵押债券和杠杆收购市场已经受到巨大冲击。目前看起来信贷市场发生的还只是流动性危机，但危机背后不是流动性问题而是缺乏偿债能力。大量次级抵押房贷和接近优先级房贷被打包成住房抵押贷款证券化产品，住房抵押贷款证券又被再包装成债务抵押债券，评级机构用“巫术”般的手法把这些BBB-级的垃圾抵押品变成AAA级的抵押债券。但“巫术”终究只是“巫术”，这些隐藏的风险最终将会曝光。
另一方面，最近公司信贷利差的急剧扩大也不仅仅是流动性紧缩的表现，这意味着投资者开始意识到一些公司存在严重的信贷偿还风险。被公认为在公司违约和公司危机方面颇有研究的经济学家Ed Altman认为，过去几年中美国等发达国家的公司违约率都很低，今年G7国家是1.4%。美国公司历来年均违约率是3%。Altman认为，按目前的经济水平和公司资金情况，违约率应该低于2.5%。但去年的公司违约率只有0.6%，是目前违约率的五分之一。Altman因此指出，目前追偿率（违约偿还率）要高于历史平均水平。
违约率的降低可能由于最近公司盈利能力上升、财务状况改善。但一个更有可能的原因是，对冲基金及私人股权投资（PE）等非传统的“借方”，以前所未有的力度提供了流动性。由于这些机构对公司债券的疯狂追捧，债券利差收缩得很窄，而且也降低了公司发债成本及公司偿债违约率。
在这场风暴中，没有偿还能力的家庭、抵押贷款的借款方、房屋建筑商、杠杆对冲基金、资产管理公司甚至非金融机构都可能破产。这不像1998年长期资本管理公司的流动性危机，那仅仅是个插曲。现在是一场更严重的流动性危机，涉及到美国和全球经济的资金、负债、信贷和偿债能力，是一场巨大的“风暴”。流动性危机可以通过“最后借款人”注入流动性来解决，就像墨西哥、韩国、土耳其和巴西发生流动性危机时，国际货币基金组织（IMF）扮演过“最后借款人”的角色。但在俄罗斯、阿根廷、厄瓜多尔发生缺乏偿还能力的破产危机时，“最后借款人”注入流动性的措施只能拖延违约时间，让危机向纵深发展，变得越来越难以收拾。在破产危机时注入流动性还会带来道德风险，投资者预期政府会出手救助，注销坏账。但美联储和欧洲央行目前别无选择，只能提供大量流动性来缓解目前流动性的严重不足。他们不应该自欺欺人，注入流动性的做法根本不能解决正在加速蔓延的包括家庭、金融机构和公司在内的“过度贷款人”以及缺乏偿还能力的破产危机。万不得已的“最后借款人”的做法，并不能阻止破产危机导致金融市场衰退和经济“硬着陆”。美国经济正在陷入一个走向衰弱的恶性循环，房地产行业不景气、消费疲软。目前是一个转折点，即信贷紧缩让美国经济“硬着陆”的可能性大大提高。我们实际上处在一个“明斯基时刻”，近期的金融动荡是美国和全球将进入严重而且费时的信贷紧缩的初级阶段。系统性危机的风险正在提高：注入流动性不能解决破产问题，流动性恐慌是不可避免的，最终的破产危机也是不可避免的。
（作者系纽约大学教授，本报记者冯桔编译）叶伟高
原文链接:http://money.163.com
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来源：第一财经日报 2007-08-23
近期的金融动荡是美国和全球将进入严重而且费时的信贷紧缩的初级阶段。系统性危机的风险正在提高：注入流动性不能解决破产问题，流动性恐慌是不可避免的，最终的破产危机也是不可避免的
鲁里埃尔·鲁比尼
由于担心次级债风波及其引发的信用和债务危机最终可能演变成一场全方位的流动性紧缩和金融危机，欧洲央行和美联储被迫向金融系统注入流动性。眼下，全球市场简直是混乱不堪。
1998年当长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）纷纷出现危机时，美联储和全球其他一些央行曾决定放松货币政策，同时注入流动性。在美联储发布会议纪要后仅仅两天，美联储试图阻止一种“伯南克式认沽”（此前市场一直认为格林斯潘时代的美联储有“认沽”即倾向于减息以帮助投资者的爱好）的情绪。伯南克在美国联邦公开市场委员会上的表态折射出这样一个信号：美联储并没有让目前金融体系的困境有所缓和。美联储眼下的所作所为简直是一种自相矛盾：它不得不把大量流动性“积压”在金融市场。
但眼下的这场风暴比1998年长期资本管理公司倒闭引发的美国和全球流动性危机要糟糕得多。机构（家庭、公司、金融机构或国家）可能都会经历流动性危机或破产困境。破产往往由于入不敷出或资不抵债。机构无法用债权来滚动偿还债务，被称为“流动性缺失”，即它遭受的是突发的流动性危机，只要宽限一定时间，债务可以重组或展期。在这样的情况下，机构即便资产大于负债，也会出现入不敷出的流动性困境。
资不抵债则更为严重。机构不仅可能因为流动性困境而破产，而且即便没有流动性问题，也可能因资产小于负债而破产。一个破产的债务人面对的不仅仅是流动性问题，破产更意味着即使没有流动性问题，也无法让整个债务链条运转下去。所以说，破产是比流动性危机更可怕的事情，它将终结债务链条，债权人会破产，银行也会关门。过去的十年中，我们看到了新兴市场的流动性危机，如墨西哥、韩国、巴西和土耳其；我们也看到债务破产危机，如俄罗斯、厄瓜多尔和阿根廷。
1998年长期资本管理公司的危机基本上还只是一个流动性危机。当时美国经济增长超过4%，互联网泡沫尚未破灭，我们处在“新经济(行情论坛)”生产力爆发的中间阶段，家庭和公司财政尚未捉襟见肘。尽管在当时全球经济基本面健康的情况下，俄罗斯经济的崩溃仍然引发了与过去几周相似的全球流动性紧缩的情形：突如其来的现金流动性需求、10年期掉期交易的利差急剧扩大、芝加哥期权交易所波动性指标VIX显示风险厌恶程度迅速提高、流动性迅速从银行间市场和美元离岸市场抽离、机构的高杠杆仓位急剧降低杠杆度即借贷比例、反向的日元携带交易……但它仍只是个流动性危机，美联储降息75个基点非常成功地在短短几周内让金融市场恢复平静和流动性充足。不过，在1998年长期资本管理公司危机之后，整个次级抵押贷款市场走向崩溃。
眼下我们面对的不仅仅是1998年那样的流动性危机，而是一场债务破产危机。在“明斯基信贷泡沫”膨胀时期，有太多资金以太低利息借给了太多人。
首先，有成千上万的美国家庭无力偿还他们的按揭贷款，其中不仅仅包括次级贷款。在次级贷款中，无首付、不需要收入和资产证明、分期付款等一些不计后果的借贷行为都已习以为常。2005年至去年，50%的按揭贷款可能潜伏着“危险”，许多次级抵押、接近优先级抵押甚至优先抵押的借款人都可能无法还贷，根本没有能力赎回抵押房产。
因此，不仅仅是60%的次级抵押贷款可能会破产，还有大量的接近优先级和优先级贷款也可能面临破产问题。美国第十大抵押贷款提供商美国住房抵押贷款投资公司（AHM）上周宣告破产，暴露的并不是次级抵押贷款的问题，而是接近优先级和优先级贷款。因此，濒临破产边缘的借款人，不仅仅是次级抵押房贷违约，也许很快将蔓延到接近优先级甚至优先级贷款人。
危机也很快会蔓延到房地产建筑商，许多小公司已经被清洗出局。接下来的几个月内，一些大一点的公司也可能难以幸免。大型住房建筑商Beazer Homes上周曾辟谣说自己没有破产的危险，但AHM在破产前也做过这样的表态。另外，已经有相当一部分建筑商的订单率下降了30%~40%，而且撤单率超过30%，并且明年也可能如此。
对冲基金和其他基金也可能因为次级抵押贷款或其他抵押贷款暴露的问题而遭受破产。澳大利亚、德国、法国的一些基金都已申请破产或到了破产边缘。现在可以确定至少有 1000亿美元的次级抵押贷款“灰飞烟灭”，但还有更多尚未暴露的“损失”。因为，那些不计后果的按揭抵押贷款是按模型定价，而不是按市场定价，因此还会有更多有问题的抵押贷款暴露出来。涉及次级抵押房贷的债务抵押债券、贷款抵押债券和杠杆收购市场已经受到巨大冲击。目前看起来信贷市场发生的还只是流动性危机，但危机背后不是流动性问题而是缺乏偿债能力。大量次级抵押房贷和接近优先级房贷被打包成住房抵押贷款证券化产品，住房抵押贷款证券又被再包装成债务抵押债券，评级机构用“巫术”般的手法把这些BBB-级的垃圾抵押品变成AAA级的抵押债券。但“巫术”终究只是“巫术”，这些隐藏的风险最终将会曝光。
另一方面，最近公司信贷利差的急剧扩大也不仅仅是流动性紧缩的表现，这意味着投资者开始意识到一些公司存在严重的信贷偿还风险。被公认为在公司违约和公司危机方面颇有研究的经济学家Ed Altman认为，过去几年中美国等发达国家的公司违约率都很低，今年G7国家是1.4%。美国公司历来年均违约率是3%。Altman认为，按目前的经济水平和公司资金情况，违约率应该低于2.5%。但去年的公司违约率只有0.6%，是目前违约率的五分之一。Altman因此指出，目前追偿率（违约偿还率）要高于历史平均水平。
违约率的降低可能由于最近公司盈利能力上升、财务状况改善。但一个更有可能的原因是，对冲基金及私人股权投资（PE）等非传统的“借方”，以前所未有的力度提供了流动性。由于这些机构对公司债券的疯狂追捧，债券利差收缩得很窄，而且也降低了公司发债成本及公司偿债违约率。
在这场风暴中，没有偿还能力的家庭、抵押贷款的借款方、房屋建筑商、杠杆对冲基金、资产管理公司甚至非金融机构都可能破产。这不像1998年长期资本管理公司的流动性危机，那仅仅是个插曲。现在是一场更严重的流动性危机，涉及到美国和全球经济的资金、负债、信贷和偿债能力，是一场巨大的“风暴”。流动性危机可以通过“最后借款人”注入流动性来解决，就像墨西哥、韩国、土耳其和巴西发生流动性危机时，国际货币基金组织（IMF）扮演过“最后借款人”的角色。但在俄罗斯、阿根廷、厄瓜多尔发生缺乏偿还能力的破产危机时，“最后借款人”注入流动性的措施只能拖延违约时间，让危机向纵深发展，变得越来越难以收拾。在破产危机时注入流动性还会带来道德风险，投资者预期政府会出手救助，注销坏账。但美联储和欧洲央行目前别无选择，只能提供大量流动性来缓解目前流动性的严重不足。他们不应该自欺欺人，注入流动性的做法根本不能解决正在加速蔓延的包括家庭、金融机构和公司在内的“过度贷款人”以及缺乏偿还能力的破产危机。万不得已的“最后借款人”的做法，并不能阻止破产危机导致金融市场衰退和经济“硬着陆”。美国经济正在陷入一个走向衰弱的恶性循环，房地产行业不景气、消费疲软。目前是一个转折点，即信贷紧缩让美国经济“硬着陆”的可能性大大提高。我们实际上处在一个“明斯基时刻”，近期的金融动荡是美国和全球将进入严重而且费时的信贷紧缩的初级阶段。系统性危机的风险正在提高：注入流动性不能解决破产问题，流动性恐慌是不可避免的，最终的破产危机也是不可避免的。
（作者系纽约大学教授，本报记者冯桔编译）叶伟高
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