2007年12月21日 来源： 证券市场周刊 作者：Jonathan Anderson
中国能源在CPI篮子中的权重是8%—9%。我们预测，燃油和电力等的能源价格2008年上涨大约13%。这就是说，能源价格对CPI影响也就1个百分点；而且这些影响只是一次性的
我最近在多个客户见面会上，一次又一次重申中国当前CPI的高涨只是暂时现象，主要源于猪肉和鸡蛋短缺等短期性因素推动，到2008年上半年，CPI将会重新回到正常水平。
但客户对这个说法还不满意，他们还疑虑两方面的问题。首先，中国内地的广义货币供应量已经很高了，而且还在不断上升之中，受到资金力量的推动，中国的通货膨胀上行的可能性要远远高于回落。
其次，中国政府仍然在抑制消费者篮子中的各种物价，尤其是能源价格。如果政府迫于压力，放任国内燃油和电力定价跟随国际价格水平一起上行，那么2008年的通胀水平将会更严重。
在之前的专栏中，我已经专门分析过中国货币政策的影响，我认为人民银行回收流动性的努力是卓有成效的，流动性不是推动通货膨胀的主要因素。我现在来解答第二个问题。
我想先提出我的观点：截至目前，我还看不出中国经济体内有着较强的来自能源价格的通胀压力。当然，中国政府确实在向燃油和电力行业提供一定数额的补贴（根据瑞银研究的计算，政府补贴平均占销售额的13%）。所以，如果能源价格未来真的市场化，CPI将因此会上涨大约1个百分点。
1个百分点上涨实在不会有什么大影响。根据我们研究，这一数字甚至要低于2008年食物价格下降而带来的CPI下调（因为2008年食物价格的同比涨幅不可能再像2007年这样夸张）。
读者们还需要注意的是，能源价格的上升对物价的影响都是一次性的除非当全球能源价格长时间持续急速上升，才可能对以年度同比计算的CPI造成较大影响。
那么，为什么会有这么多投资者对中国的能源价格忧心忡忡呢？我会认为大可不必如此，我将在以下详细阐述我的看法，让大家弄清楚能源行业中的一些潜在的因素。
燃油价格上涨不大
首先来谈谈燃油问题。瑞银能源研究团队搜集整理的数据，他们把中国燃油价格和全球燃油价格进行比较（如图1）。如果国内成品油平均批发价格高于炼油厂支付的原油价格，那么中国炼油厂就能够获利；反之，炼油厂加工越多的成品油，它们亏损就越惨。
我还要提一下，中国政府实际上不会给零售商和消费者个人任何补贴。很有意思的是，最近5年里，中国的炼油厂都处于盈利的状态。读者如果有兴趣的话，把视线放远一点，在过去15年的绝大多数时间里，情况都是一样的，即使政府不给炼油企业补贴，炼油厂也同样可以获得利润。
惟一的例外是2005年，当时全球原油价格突然飙升，在猝不及防之下，几乎所有炼油企业都出现了亏损。
那么，我们再来看中国政府究竟给了国内成品油企业多少的补贴，让它们有能力降低产品的价格。为了弄清楚这个问题，我们来看看现在中国国内燃油价格和国际燃油价格的差别。
以刚刚过去的11月为例，中国国内每桶成品油批发价格为76美元，而全球主要市场的成品油平均批发价格则为89美元/桶，国内外的成品油批发价格差距为17%。这也意味着，只有价格能够上升20%，炼油企业才能够恢复盈利。换一句话来说，只有政府提供大约20%的补贴，中国炼油企业才能够像国际同行们那样赚钱。
20%是个很高的指标，但真实的问题似乎也没有那么严重。如果综合考虑2007年全年，国内外的成品油批发价格的差距就没有那么大。过去一年的中国国内燃油价格为66美元/桶，而国际平均成品油批发价格则为69美元/桶，两者的差距仅4.5%。如果这样看的话，补贴的数字就会远远低于20%。
当然，我们研究的是2008年燃油价格的走势。从2007年11月开始，国际原油价格已经开始逐步走低，如果2008年原油价格上涨不会太夸张，这样炼油企业的压力就不会很大。我预测，2008年中国原油企业如果想维持国际同行那样的盈利水平，那么中国政府应该提供大约12%到13%的补贴，因为中国成品油价格和国际成品油价格将维持大约13%的差距。
电力也不用担心
接着说说电力。和燃油相比，电力问题要麻烦得多。我们可以把国内燃油价格和国际燃油价格进行比较，但无法把中国国内电力价格和国际价格进行比较，因为两个市场的成本和定价都存在巨大差异，强行比较只能引起误导。
为此，我需要先告诉读者一些基本的假设。比如，发电企业和电网公司是否直接从政府那里获得补贴？换一句话来说，它们是否被政府要求必须亏损，来降低电价。如果是这样，那么电力企业的资本回报是怎么都上不去。如果不是刚才的假设，那么政府是否进行原材料价格补贴，也就是说，它们所获得原材料价格低于市场水平？
从第一个问题来分析，个人和企业等不同类型的电力资源消费者，他们支付的电费都是行业监管部门确定的。其实，这些定价都不会造成发电企业亏损的，这也是政府和监管机构的初衷，至少应该维持它们的盈利。
我进一步把中国电费与成本进行比较，发现中国电力监管部门还是比较宽容的，其预留的利润空间和其他新兴市场国家相比，也是比较合理的。值得一提的是，中国家庭用电价格低于工业用电价格，这是中国所特有的。这也反映了中国政府并没有想压低工业企业的电费，来支撑它们的利润率。
但情况在2007年起了一些变化。煤炭价格2007年不断走高，但政府并不希望煤炭价格传导到下游领域，因此由原料上涨推动的发电成本上升，并没有表现在电费的同步上升。这带来的结果就是，企业出售电力的价格甚至低于成本，电力企业盈利状况遭到破坏。
而且，即使当发电企业被允许获得盈利之时，电网公司还是得不到这样的优待。中国电力销售公司所能够获得的利润，在全球很多国家都是难以被接受的。
根据以上因素，瑞银研究的公用设施研究团队预测，中国电费比其应有的价格低了10%，这是中国政府利用行政手段达到的。
但这也要求中国企业必须能够接受这样的要求，如果产品低于原材料价格，企业是难以承受的，所以我接着来谈第二个问题：电力企业的原材料价格。从目前的电力布局来看，中国大约有2/3的发电企业是用煤炭发电的。所以毫不夸张地说，煤炭价格就是中国电力价格的关键所在。
但值得注意的是，刚才我指出，电力企业能否通过电费传递煤炭成本，而不是煤炭价格的变动本身。现在我则要告诉读者，究竟煤炭价格本身会怎么变化？根据瑞银矿业研究团队从不同渠道搜集的资料汇总而成，其中也包括了中国两家最大煤炭企业，中国神华和兖州煤业的盈利情况。我把这两家企业的合约价格和两个中国国内重要集散市场的离岸价格进行比较。
其中，绿色曲线表示山西煤炭的价格，由于煤炭本身的质量问题，这个地区的产品价格比煤炭平均价格要低一些；橙色曲线是秦皇岛港口的煤价，这个地区的煤炭质量堪比澳大利亚最优质的煤炭，因此价格也要贵上不少。
对于中国煤炭巨头来说，兖州煤业和中国神华的合同价格只包含了非常有限的运输费用，所以把煤炭企业的合约价格和集散地价格进行比较是行得通的。在图中，我们可以看到煤炭公司的合约价格是介于集散地价格之间的。
如果考虑到运输和煤炭质量的问题（并非每种档次的煤炭都会被用于发电），瑞银研究的商品研究团队认为，中国原煤价格比国际标准价格低10%，但其对应的电价是，中国电费比国际平均标准低2%到3%。这其中的差额，就是电力企业能够轻松获得的利润。
再来看看财务费用（如图3）。我把中国的电费价格和其他国家的价格进行比较，很容易发现中国的电费还是比较低的，尤其是和美国、日本和欧洲这样的发达经济体进行比较，那里的居民消费已经比较成熟，因此居民用电的费用也比较高。
如果把中国电费和亚洲新兴市场国家进行比较，但中国真实利率非常之低。所以电力价格能够稳定在现在的水平上，电力行业的资本回报率也不能算太差，现在的补贴主要是基于煤炭这一原材料价格上涨过快。
最后，我对2008年的煤炭价格做一个展望。从2007年底煤炭价格来分析，未来一年里，中国煤炭企业给电力企业的合约价格将会上涨10%。根据我上述讨论的比例，这也意味着最终消费者的电价大约会上升2%到3%。
严格来说，计算电力行业的真实经营情况，还要参考其他一些要素。比如，电力企业没有能够把增加的成本传递到电价上，电网公司资产收益率过低，如果2008年煤炭价格继续上涨，政府只能提高对电力行业的补贴。因此，瑞银研究团队认为，2008年底的电力价格将会比纯粹市场化价格低15%。
最多影响1%
中国目前的能源（包括燃油和电力）在国家统计局CPI篮子中的权重是8%—9%。如果仅仅从市场因素进行分析，包括燃油和电力在内的能源价格在2008年可能上涨大约13%。结合这两个数字计算，就会发现CPI会上升1个百分点。
即使做一个更加夸张的假设：明年能源价格上涨达到20%，但鸡蛋和猪肉价格在2007年整整翻了一番，能源价格上涨同样也不能达到鸡蛋和猪肉价格对CPI影响的一半。
当然，全球范围内的石油和煤炭价格还会继续急速上升，那就是另一回事了。在那种情况下，通货膨胀就会疯狂扩张。但国际经济走向疲软的背景下，很难想象能源价格能够上涨到多么夸张的地步。
我还要作两点重要的补充：首先，无论全球能源价格到什么位置，对中国国内能源价格的影响都只是一次性的，不可能推动CPI持续上涨。换一句话说，即使2008年CPI因为能源价格上涨1%，那么所有的影响也就是这1%而已，短期因素不可能支持太长时间。
其次，我认为2008年，国际成品油价格和中国国内成品油价格之间的差距将会变窄。我认为，2008年因为能源价格而产生的CPI压力绝对不会超过1%。
（作者为瑞银集团亚太区首席经济学家）
原文链接:http://news.hexun.com
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2007年12月21日 来源： 证券市场周刊 作者：Jonathan Anderson
中国能源在CPI篮子中的权重是8%—9%。我们预测，燃油和电力等的能源价格2008年上涨大约13%。这就是说，能源价格对CPI影响也就1个百分点；而且这些影响只是一次性的
我最近在多个客户见面会上，一次又一次重申中国当前CPI的高涨只是暂时现象，主要源于猪肉和鸡蛋短缺等短期性因素推动，到2008年上半年，CPI将会重新回到正常水平。
但客户对这个说法还不满意，他们还疑虑两方面的问题。首先，中国内地的广义货币供应量已经很高了，而且还在不断上升之中，受到资金力量的推动，中国的通货膨胀上行的可能性要远远高于回落。
其次，中国政府仍然在抑制消费者篮子中的各种物价，尤其是能源价格。如果政府迫于压力，放任国内燃油和电力定价跟随国际价格水平一起上行，那么2008年的通胀水平将会更严重。
在之前的专栏中，我已经专门分析过中国货币政策的影响，我认为人民银行回收流动性的努力是卓有成效的，流动性不是推动通货膨胀的主要因素。我现在来解答第二个问题。
我想先提出我的观点：截至目前，我还看不出中国经济体内有着较强的来自能源价格的通胀压力。当然，中国政府确实在向燃油和电力行业提供一定数额的补贴（根据瑞银研究的计算，政府补贴平均占销售额的13%）。所以，如果能源价格未来真的市场化，CPI将因此会上涨大约1个百分点。
1个百分点上涨实在不会有什么大影响。根据我们研究，这一数字甚至要低于2008年食物价格下降而带来的CPI下调（因为2008年食物价格的同比涨幅不可能再像2007年这样夸张）。
读者们还需要注意的是，能源价格的上升对物价的影响都是一次性的除非当全球能源价格长时间持续急速上升，才可能对以年度同比计算的CPI造成较大影响。
那么，为什么会有这么多投资者对中国的能源价格忧心忡忡呢？我会认为大可不必如此，我将在以下详细阐述我的看法，让大家弄清楚能源行业中的一些潜在的因素。
燃油价格上涨不大
首先来谈谈燃油问题。瑞银能源研究团队搜集整理的数据，他们把中国燃油价格和全球燃油价格进行比较（如图1）。如果国内成品油平均批发价格高于炼油厂支付的原油价格，那么中国炼油厂就能够获利；反之，炼油厂加工越多的成品油，它们亏损就越惨。
我还要提一下，中国政府实际上不会给零售商和消费者个人任何补贴。很有意思的是，最近5年里，中国的炼油厂都处于盈利的状态。读者如果有兴趣的话，把视线放远一点，在过去15年的绝大多数时间里，情况都是一样的，即使政府不给炼油企业补贴，炼油厂也同样可以获得利润。
惟一的例外是2005年，当时全球原油价格突然飙升，在猝不及防之下，几乎所有炼油企业都出现了亏损。
那么，我们再来看中国政府究竟给了国内成品油企业多少的补贴，让它们有能力降低产品的价格。为了弄清楚这个问题，我们来看看现在中国国内燃油价格和国际燃油价格的差别。
以刚刚过去的11月为例，中国国内每桶成品油批发价格为76美元，而全球主要市场的成品油平均批发价格则为89美元/桶，国内外的成品油批发价格差距为17%。这也意味着，只有价格能够上升20%，炼油企业才能够恢复盈利。换一句话来说，只有政府提供大约20%的补贴，中国炼油企业才能够像国际同行们那样赚钱。
20%是个很高的指标，但真实的问题似乎也没有那么严重。如果综合考虑2007年全年，国内外的成品油批发价格的差距就没有那么大。过去一年的中国国内燃油价格为66美元/桶，而国际平均成品油批发价格则为69美元/桶，两者的差距仅4.5%。如果这样看的话，补贴的数字就会远远低于20%。
当然，我们研究的是2008年燃油价格的走势。从2007年11月开始，国际原油价格已经开始逐步走低，如果2008年原油价格上涨不会太夸张，这样炼油企业的压力就不会很大。我预测，2008年中国原油企业如果想维持国际同行那样的盈利水平，那么中国政府应该提供大约12%到13%的补贴，因为中国成品油价格和国际成品油价格将维持大约13%的差距。
电力也不用担心
接着说说电力。和燃油相比，电力问题要麻烦得多。我们可以把国内燃油价格和国际燃油价格进行比较，但无法把中国国内电力价格和国际价格进行比较，因为两个市场的成本和定价都存在巨大差异，强行比较只能引起误导。
为此，我需要先告诉读者一些基本的假设。比如，发电企业和电网公司是否直接从政府那里获得补贴？换一句话来说，它们是否被政府要求必须亏损，来降低电价。如果是这样，那么电力企业的资本回报是怎么都上不去。如果不是刚才的假设，那么政府是否进行原材料价格补贴，也就是说，它们所获得原材料价格低于市场水平？
从第一个问题来分析，个人和企业等不同类型的电力资源消费者，他们支付的电费都是行业监管部门确定的。其实，这些定价都不会造成发电企业亏损的，这也是政府和监管机构的初衷，至少应该维持它们的盈利。
我进一步把中国电费与成本进行比较，发现中国电力监管部门还是比较宽容的，其预留的利润空间和其他新兴市场国家相比，也是比较合理的。值得一提的是，中国家庭用电价格低于工业用电价格，这是中国所特有的。这也反映了中国政府并没有想压低工业企业的电费，来支撑它们的利润率。
但情况在2007年起了一些变化。煤炭价格2007年不断走高，但政府并不希望煤炭价格传导到下游领域，因此由原料上涨推动的发电成本上升，并没有表现在电费的同步上升。这带来的结果就是，企业出售电力的价格甚至低于成本，电力企业盈利状况遭到破坏。
而且，即使当发电企业被允许获得盈利之时，电网公司还是得不到这样的优待。中国电力销售公司所能够获得的利润，在全球很多国家都是难以被接受的。
根据以上因素，瑞银研究的公用设施研究团队预测，中国电费比其应有的价格低了10%，这是中国政府利用行政手段达到的。
但这也要求中国企业必须能够接受这样的要求，如果产品低于原材料价格，企业是难以承受的，所以我接着来谈第二个问题：电力企业的原材料价格。从目前的电力布局来看，中国大约有2/3的发电企业是用煤炭发电的。所以毫不夸张地说，煤炭价格就是中国电力价格的关键所在。
但值得注意的是，刚才我指出，电力企业能否通过电费传递煤炭成本，而不是煤炭价格的变动本身。现在我则要告诉读者，究竟煤炭价格本身会怎么变化？根据瑞银矿业研究团队从不同渠道搜集的资料汇总而成，其中也包括了中国两家最大煤炭企业，中国神华和兖州煤业的盈利情况。我把这两家企业的合约价格和两个中国国内重要集散市场的离岸价格进行比较。
其中，绿色曲线表示山西煤炭的价格，由于煤炭本身的质量问题，这个地区的产品价格比煤炭平均价格要低一些；橙色曲线是秦皇岛港口的煤价，这个地区的煤炭质量堪比澳大利亚最优质的煤炭，因此价格也要贵上不少。
对于中国煤炭巨头来说，兖州煤业和中国神华的合同价格只包含了非常有限的运输费用，所以把煤炭企业的合约价格和集散地价格进行比较是行得通的。在图中，我们可以看到煤炭公司的合约价格是介于集散地价格之间的。
如果考虑到运输和煤炭质量的问题（并非每种档次的煤炭都会被用于发电），瑞银研究的商品研究团队认为，中国原煤价格比国际标准价格低10%，但其对应的电价是，中国电费比国际平均标准低2%到3%。这其中的差额，就是电力企业能够轻松获得的利润。
再来看看财务费用（如图3）。我把中国的电费价格和其他国家的价格进行比较，很容易发现中国的电费还是比较低的，尤其是和美国、日本和欧洲这样的发达经济体进行比较，那里的居民消费已经比较成熟，因此居民用电的费用也比较高。
如果把中国电费和亚洲新兴市场国家进行比较，但中国真实利率非常之低。所以电力价格能够稳定在现在的水平上，电力行业的资本回报率也不能算太差，现在的补贴主要是基于煤炭这一原材料价格上涨过快。
最后，我对2008年的煤炭价格做一个展望。从2007年底煤炭价格来分析，未来一年里，中国煤炭企业给电力企业的合约价格将会上涨10%。根据我上述讨论的比例，这也意味着最终消费者的电价大约会上升2%到3%。
严格来说，计算电力行业的真实经营情况，还要参考其他一些要素。比如，电力企业没有能够把增加的成本传递到电价上，电网公司资产收益率过低，如果2008年煤炭价格继续上涨，政府只能提高对电力行业的补贴。因此，瑞银研究团队认为，2008年底的电力价格将会比纯粹市场化价格低15%。
最多影响1%
中国目前的能源（包括燃油和电力）在国家统计局CPI篮子中的权重是8%—9%。如果仅仅从市场因素进行分析，包括燃油和电力在内的能源价格在2008年可能上涨大约13%。结合这两个数字计算，就会发现CPI会上升1个百分点。
即使做一个更加夸张的假设：明年能源价格上涨达到20%，但鸡蛋和猪肉价格在2007年整整翻了一番，能源价格上涨同样也不能达到鸡蛋和猪肉价格对CPI影响的一半。
当然，全球范围内的石油和煤炭价格还会继续急速上升，那就是另一回事了。在那种情况下，通货膨胀就会疯狂扩张。但国际经济走向疲软的背景下，很难想象能源价格能够上涨到多么夸张的地步。
我还要作两点重要的补充：首先，无论全球能源价格到什么位置，对中国国内能源价格的影响都只是一次性的，不可能推动CPI持续上涨。换一句话说，即使2008年CPI因为能源价格上涨1%，那么所有的影响也就是这1%而已，短期因素不可能支持太长时间。
其次，我认为2008年，国际成品油价格和中国国内成品油价格之间的差距将会变窄。我认为，2008年因为能源价格而产生的CPI压力绝对不会超过1%。
（作者为瑞银集团亚太区首席经济学家）
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