证监会“八条底线”冲击力有多大?私募、券商结构化产品、债券全受殃及

  监管再出招,“八条底线”正式登场延续金融去杠杆证监会上周五发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》,将2015年3月份发布实施的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》升级为证监会的规范性文件兴业证券固收团队认为,新规影响最大的一块在于杠杆方面的限制,涉及到产品负债端,可以看到从定性和定量两个层面都更加严格。

  如何解读新的《细则》、《细则》的发布又会对市场产生怎样的影响呢?我们具体来看:

  1、负债端

  《细则》拟定,股票、混合类资产管理杠杆倍数最多不超过1倍,而员工持股计划则最多不得超过2倍;期货、固定收益、非标类资管计划杠杆不得超过3倍,其他类型资产管理计划杠杆倍数不得超过2倍。且新规则中的杠杆倍数计算公式为“优先级份额/劣后级份额”,明确了中间级份额在计算杠杆倍数时计入优先级份额。

  而在此前2015年3月份的版本中,《细则》对结构化的分级资管计划仅要求杠杆倍数不得超过10倍。兴业证券固收团队在报告中表示,新规针对不同的结构化资管产品进行了严格和明确的杠杆水平要求:

  1)原有规定下,分级资产管理计划的杠杆限制为10倍,而新的要求大幅压缩了这一指标新产品的杠杆水平将大幅下调,尤其是股票和固定收益类产品。按照新规要求,股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过1倍,固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过3倍,其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过2倍。而根据我们微观的调研沟通,高杠杆操作有3-4倍的水平;对于固定固收类的产品,7-8倍以上的杠杆也不少见;其他类产品如果主要投资商品,由于商品期货自身的高杠杆属性,通过结构加杠杆的需求并不高,一般而言在规定范围之内。

  2)此外,新规则中的杠杆倍数计算公式为“优先级份额/劣后级份额”,并且明确了中间级份额在计算杠杆倍数时计入优先级份额。举个例子,如果原有分级产品设计为2:1:1,有1份中间级份额,杠杆标注为2:1;而在新的规定下,杠杆水平将直接提高至3:1,去杠杆的难度进一步加大。

  3)从负债端降杠杆的具体要求来看,趋势上会对私募券商结构化资管产品的收益和规模产生较大冲击。另外,一般券商资管结构化产品占比并不高,但也不排除个别券商发行规模较大的情况,因此受到冲击的程度也不尽相同。

  其表示,未来新产品的杠杆水平可将出现明显下调,尤其是固定收益类。新规可能对私募、券商结构化资管产品的收益和规模产生较大冲击。

  2、资产

  《细则》要求,结构化资产管理计划总资产净资产比例超过140%,非结构化集合资产管理计划的总资产占净资产的比例超过200%。

  兴业证券认为,这对结构化的产品杠杆率可能影响较大。券商集合理财的产品以债券型产品为主,混合型的次之,股票类的相对较少:

  1)根据可获得的数据,股票型的券商集合理财整体(未考虑是结构化还是非结构化)总资产/净资产的比例并不高,新规对其可能影响不大;

  2)债券型券商集合理财总资产/净资产的比例(未考虑是结构化还是非结构化)在15年下半年来上升,16年1季度末达到130%的水平,且从微观调研中了解到4月份信用风险的爆发该比例普遍有所下降;

  3)结构化产品总资产/净资产的比例可能有下降的压力。从微观层面了解到,结构化产品在券商集合理财中的占比并不高,但可能有部分结构化产品比例超过140%,有降杠杆的压力。

  资管产品去杠杆,对债市有啥影响?

  为做好新旧规则衔接,证监会明确对结构化产品等依照“新老划断”原则进行过渡安排,即存量的产品并没有按照新规执行杠杆要求,不过到时候存量的产品需要清盘。兴业证券认为,这意味着相关金融机构届时可能仍然面临流动性冲击的压力,如果机构持有基金,可能还会引发赎回,从而导致利率和高等级等流动性好的品种的抛售,加大市场的波动。直接来看,由于分级产品持有较多产能过剩行业信用债,并且资质较低,期限较长,流动性比较差,在去杠杆的过程中,这些债券信用利差走将进一步走扩。

  从中长期趋势来看,资管产品的监管是金融去杠杆的进一步推进,监管层对券商资管产品结构的监管将降低风险偏好收益预期,提升利率债和高等级级债券的吸引力。在新规对杠杆率收益率保证等方面做出规定后,原来靠杠杆追求高收益的模式难以延续,配置债券的范围也被收窄,未来新发的分级资管产品难以提供高收益率,投资者购买新的分级产品的动力也会下降,对低等级债券不利,将加大利率债、高等级债券与低等级债券之间的分化。与此同时,在多重限制下,券商资管在配置方面的风险偏好会下降,低评级债券的信用利差面临着进一步走阔的压力。报告表示。

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