姚洋:民企的危急时刻与改革方向

2018年9月20日,北京大学国家发展研究院第128次【朗润·格政】论坛在朗润园举行,本次论坛的主题为民营企业与中国经济发展。本文根据北京大学国家发展研究院院长姚洋的演讲整理。


民营企业危机可能引发连锁反应

徐高博士在刚才的演讲中提到的很多数据和分析结果非常有意义。虽然有些地方还需要进一步论证,但已经有充分的数据表明中国资本市场股票质押率很高,而且有300家左右面临爆仓的危险,在股票市场持续下跌的情况下,形势已经比较危急。

我个人最近对民营企业也做了一些调研和接触,结果很多企业家反映:当前可能是民营企业1992年以来最难过的时候。

中国经济在宏观上已经有过多次起落,以前民营企业家这种悲观程度的感叹很少,应该引起我们决策部门的高度重视,尤其是在外部还面临中美贸易战升级的情况下。

内忧外患凑到一起,对大家的信心影响非常大。如果我们不能及时地、科学地处置风险,特别是股票质押爆仓可能引发的连锁反应,下一步整个经济发展的压力会非常非常大。

要特别说明的是,我不是要呼吁政府救市。但如果我们既有政策不调整、不作为,对形势发展听之任之,下一步就很有可能大批量民营企业被迫平仓,平仓之后如果又被国有企业收购,就把国进民退的舆论也做实了。这不仅对民营企业的信心打击很大,而且会在全社会,包括国际上引发连锁反应。

不能拿宏观调控替代改革

我今天重点要讲的第一个问题是宏观调控问题。

过去几年,我们的决策者已经把宏观政策当成了结构改革的手段,这会造成结构改革没有实质性进展,却又人为地加剧市场波动,尤其是波动又造成对经济最重要的民营企业最受伤。

经济学理论上,宏观政策的目标是熨平经济波动,让经济在自然增长率的上下尽量小幅度地波动,整体运行平稳。但在中国,宏观政策几乎变成了万金油,什么都能管,哪个部门都能用,称之为九龙治水都不为过。最后的结果是宏观政策不仅没有熨平经济波动,反而加剧了波动。

我们这一轮要回溯到2015年股灾造成整个信心崩盘经济下行。2016年无论中央政府还是地方政府都开始推动新一轮扩张。国有企业和民营企业的债务都明显上升。民营企业的债务上升有时候和政府推动有很大关系。2017年12月开始,我们又开始猛烈地降杠杆,造成很多民营企业的债务还不上,个别企业家甚至选择跑路。

我们经过改革开放40年,很多改革确实到了深水区,不容易改。相比之下,宏观调控就相对容易执行和见效,毕竟货币政策财政政策的可控性非常高,中央政府也容易管。但不好的结果是我们越来越倾向于把宏观调控政策当成改革

我举两个例子。第一个是地方政府融资改革。

地方政府融资改革可以追溯到预算法改革。在此之前,地方政府不能负债。但过去20多年地方政府开后门,负了很多债。老开后门怎么办?干脆开一个前门,让地方政府可以合理地发债,发行自自还的国债。全国人大每年定一个债务上限。比如今年是18万亿,各地方政府的举债总数不能超过18万亿。好像定了这个上限就万事大吉了。

上一轮积累的债务最后进行了债务置换,总额大概11万亿。2016年开始的地方政府这一轮扩张在机制上并没有任何改变,前门开了,但后门并没有关上,地方政府换个马甲又从市场上融了很多资。2018年资管新规一上来,银行不得不把表外业务挪到表内,有钱也不敢再借给政府,直接造成不少地方政府投资项目断供。项目一断供,下游很多企业都受到严重影响。国有企业本身有钱,融资容易,成本也低,受到的影响不大,但这对民营企业却可能是致命的。

这就是典型的用宏观调控来替代改革。中央政府出手紧货币,货币确实收紧了,但并没有从根本上改变地方政府的行为模式。之前已经试过好几轮,结果都一样。宏观调控改变不了地方政府行为,最后还经常伤及民营企业。

要改变地方政府的行为模式,需要伤筋动骨的改革,涉及到体制问题。在体制改革困难重重的情况下,相对最简单的改革办法是干脆承认地方政府有投资需求,这在技术也可行。否则,地方政府想投资又被管制,就一定从市场上找空子,最后整个政府负债多少谁也不知道准确的数字。全国人大只管住18万亿的总额远远不能解决根本问题,只是一个驼鸟般的策略。

如果我们承认地方政府有投资需求,同时给一个宽松的额度,地方政府就不至于再想各种变通之策。自从四万亿刺激以来,大家一说到政府投资就吓得要死,好像又要走老路,我很奇怪为什么会这样。大家可以抱怨四万亿,但没有四万亿哪有今天的高铁?哪有各大城市地铁网络?4万亿有问题,但也创造了价值,要客观看待。

我们要深入思考一个问题:咱们的货币是储蓄带来的,换句话说,这是我们的增长模式带来的,是我们劳动积攒的,一定要想办法花掉,不然巨额的储蓄也是洪水猛兽。管住货币、不让花钱不等于钱带来的压力就消失了,总额180多万亿的货币还在,泄洪的压力一点没有减小。如果说民营企业加杠杆太危险,国有企业加杠杆效率太低,那谁来加杠杆?只剩下政府能加杠杆。政府加杠杆也不是坏事。政府做的多是公共事业,会改善我们的消费福利

当然,最好的策略还是真正推进改革,把地方政府的行为模式改变。在没有深度改革之前,全国人大要把地方政府的债务限制放宽,尤其是做到总额和明细公开透明,至少中央能相对准确地掌握地方政府发了多少债,同时对债务规模有控制力,这在一定程度上能避免再用宏观政策来代替改革,最后造成恶果。

不要对货币莫名恐惧

第二个是债务问题。

中国的债务高不高?当然高,特别企业债务很高。但债务高并不完全代表我们的体系出了问题,并不能简单地归咎于乱发钞票,甚至像有些人说的整个经济增长都是虚胖,这样的判断太过谬误。中国经济的增长是实实在在的,高楼大厦、高铁都是看得见的社会进步。

中国的债务高、货币多,主要是和融资结构有关。我们的直接融资规模太小,社会融资每年增加十多万亿,但只有30%来自直接融资,来自股市的只有六千多亿,就像毛毛雨,作用不大。融资主力还是银行贷款银行每投放一笔贷款就相当于又创造一次货币。我们货币就这这么积攒起来的。在金融结构没有重大改变的情况下猛降杠杆,最后的结果就会伤及无辜。

这一点在本轮降杠杆中就表现得很明显,强行把表外业务挪回表内,但没有想过民营企业基本上就是靠银行的表外业务活着,转到表内他们就没有办法到钱。

我这里还想讲一点对经济学理论的反思:货币是中性的,这是美国芝加哥大学货币学派最主要的观点。但这个理论成立的前提是:市场是完备的。当市场不完备的时候,货币未必是中性的。

最近黄海洲和他的合作者的论文获奖。他们的论文就提出:货币可以看作股权政府发货币就是给老百姓发股权,发太多的货币,就相当于把大家的股权稀释了。炒股的人都知道,很多公司都会增发股票,稀释股权。按理说你一稀释,股民们都应该跑掉,毕竟每一份股票对应的股权少了,价值低了。但为什么很多股民不跑,还继续持有,甚至买入更多呢?因为他相信这家公司未来还能增长,股价还能涨回去,股票对应的价值会再提高。对国家也一样,如果增发的货币能流向更加有生产力的部门,比如民企经济增长就好,老百姓手里的股权虽然一时有所稀释,但股权收益还在不断提高。我们这一轮狠降杠杆,表面上把货币管住了,但实际上却把民营企业这样的好细胞又饿死了。我们在调研中发现有些民营企业的利润增长在年初时还很好,信心满满,花三十多个亿进行海外收购。结果猛降杠杆造成企业断供,七十多亿贷款还不上。最后在国内怎么也借不到钱,市值从将近500亿跌到不足200亿,面临被国有企业平仓风险。好在加拿大还有分公司,最后通过海外融资度过了难关。

我建议大家不要对货币再有一种莫名其妙的恐惧,这可能是降杠杆背后的一个根本性原因:总觉得货币太多要出问题,必须解决货币太多的问题。货币太多或者债务太多确实是有问题,但要通过艰苦的改革去解决,而不是简单地紧货币,关龙头,拨输液针。

在解决货币问题的改革上,国企改革要首当其冲。我们国企占用和浪费了太多的资金。徐高刚才的数据大家都能看到,股市上市公司数量上看,民营企业居多,但市值只有7%。绝大多数资金还是流向了国企,而国企本来在银行贷款就很容易,成本也低。因此,不从根本上推进国企改革,杠杆不可能良性地降下来。

这都是我们在改革上面临的硬骨头,不应该、也不能再绕着走。

  • 作者|姚洋,北京大学国家发展研究院院长
  • 来源|微信公众号:北大国发院(ID:nsd-pku),北京大学国家发展研究院(NSD)是北京大学的一个以经济学为基础的多学科综合性学院,前身是林毅夫等六位海归经济学博士于1994年创立的北京大学中国经济研究中心(CCER),2008年改名为国家发展研究院(简称国发院)。

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