08.01.07 来源：第一财经日报 作者：沈明高
有理由相信，去年名义社会商品零售额的加速主要是由物价上涨引起的，居民的真实生活水平并没有明显改善，财富效应即使有，也微不足道。
一个有效的金融市场必须具备为跨时消费提供融资的功能，只有这样，未来收入和财富增长才有可能转化为即时消费，放大财富效应。
2007年中国股市“牛气冲天”，上证综合指数全年上涨了96.7%，远高于同属“金砖四国”的印度、巴西和俄罗斯，这三个国家的主要股指同期分别上涨47.1%、43.6%和12.6%。
与此同时，国家发改委公布的全国70个大中城市房屋销售价格也节节攀升，从2007年的同比增长5.6%上升到了11月份的10.5%。这些数据表明，2007年是改革开放30年来名副其实的“财富创造”之年。
与滚滚财富相伴而来的消费增长似乎也印证了股市和房市的财富效应。去年11月份全国社会商品零售额增长了18.8%，比2006年的13.7%大幅成长了5.1个百分点。
然而，仅从名义社会商品零售额的增长来判断财富效应，难免有过于简单之嫌。如果考虑到物价上涨水平，2006年CPI为1.5%，而去年11月通胀达到了6.9%，粗略计算真实社会商品零售额的增长2006年大约为12.2%，去年11月份仅为11.9%，与前一年基本持平，甚至略有下降。因此，有理由相信，去年名义社会商品零售额的加速主要是由物价上涨引起的，居民的真实生活水平并没有明显改善，财富效应即使有，也微不足道。
也有人认为，财富效应的显现有一定时差，2008年可能会更明显。但事实果真如此吗？目前我们还缺乏详细的数据直接分析财富增长对我国居民消费的实际影响，但国外的经验也许能够帮助我们理解什么样的财富才有效应。
金融、住房财富的两极效应
根据荷兰银行和伦敦商学院发布的《2005年度全球投资回报年鉴》估计，在1900~2004年间，大部分工业化国家股市投资的平均真实收益高于真实人均GDP的增长速度，但是股市的高收益与人均GDP增长之间呈负相关关系。
更多的实证研究表明，金融财富增值的财富效应远低于住房价格上涨带来的财富效应。
如美国旧金山联储银行对加拿大、芬兰和意大利的实证研究发现，金融财富每增长1%带来的消费增长在加拿大几乎可以忽略不计，在芬兰为2%，在意大利为4%。而住房为代表的不动产财富每增长1%却可以相应推动12%，10%和13%的消费增长。
造成消费者对不同财富的两极反应的原因是多方面的。首先，尽管从表面上来看，房价的上涨在增加居民财富的同时也提高了住房的成本，从这一点看，似乎房价上涨对消费的推动作用不如金融财富增值的作用大，但住房具有抵押品的功能，提高了房主获得消费信贷的能力。
其次，消费者对金融财富的估值不如对住房价值的估计来得准确，这一点在美国尤其突出，这主要是因为大多数投资者是通过中介机构间接投资金融资产的。
第三，虽然住房的流动性不如金融财富，但金融财富市场价值的波动较大，消费者更有可能把住房价格的上涨看作是永久性的，结果是房价的上涨比较容易刺激消费者的消费意愿。
第四，尽管股市投资者的数量增长很快，但与住房投资者相比毕竟是少数，即使投资股市获得的收益转化为消费，对全社会总消费的影响仍然较小。
有效金融市场为跨时消费融资
我国2007年以来股市和房市的财富效应还受到两个方面的制约：一方面，充裕的流动性在推高资产价格的同时也增加了通胀压力，消费者的实际购买力在下降。在缺乏有效社会保障的前提下，为了平滑未来的消费，国内的消费者倾向于增加了预防性储蓄，这不利于短期内的消费增长。
另一方面，从住房价格的上升到消费增长之间还需要一个桥梁，那就是一个发达的、产品多样化的金融体系，特别是如转按揭市场的发展对财富效应的发挥至关重要。
在我国，为了切断银行贷款与资产市场的联系，住房转按揭贷款被明令禁止，使得房价上涨的好处难以货币化，同时新的住房投资者必须更加节衣缩食才能筹措到买房的资金。
从以上的分析可以看出，一个经济中财富效应的大小主要取决于三个方面的因素：一是财富的类型，以住房为代表的真实财富增长对消费的推动作用远大于金融财富的增长。
尽管现有的研究对真实财富和金融财富的种类没有更加细分的研究，但包括土地、商业资产等在内的真实财富所产生的效应与住房相比具有类似的效果；而在金融资产中，来自债券等固定收益产品投资收入的增长由于相对稳定，也有可能较股市投资收益更能提高居民的边际消费偏好。
二是未来消费的安全感，这主要包括社会保障体系和一个相对稳定的物价环境。
三是金融市场的作用，一个有效的金融市场必须具备为跨时消费提供融资的功能，只有这样，未来收入和财富增长才有可能转化为即时消费，放大财富效应。为了治理通货膨胀或控制资产价格的过快上涨而牺牲金融机构的效率很可能是得不偿失的，也不利于鼓励以消费为核心内容的经济增长方式的转变。
十七大报告提出要增加居民财产性收入，这是一个非常具有远见的政策。具体落实这一政策需要首先增加居民的财富或资产，这是一个财富再分配的问题；其次是提高资产的回报水平，这是一个收入再分配的问题，这两者缺一不可。
一个有效率的资本市场应该可以部分满足这两个方面的要求，国有企业上市和发行公司债等资产证券化的方式，在不改变企业所有制性质的前提下，增加了居民可能持有的金融财富，与此同时，市场化的定价方式（包括利率和中长期资本成本的市场化定价）有可能缩小家庭投资收益与名义GDP增长速度之间的差距，确保居民财富的增长速度与经济发展速度相一致，提高消费者的消费意愿。
（作者为花旗银行中国区经济学家，本文观点不代表作者所在单位意见）
原文链接:http://dycj.ynet.com
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08.01.07 来源：第一财经日报 作者：沈明高
有理由相信，去年名义社会商品零售额的加速主要是由物价上涨引起的，居民的真实生活水平并没有明显改善，财富效应即使有，也微不足道。
一个有效的金融市场必须具备为跨时消费提供融资的功能，只有这样，未来收入和财富增长才有可能转化为即时消费，放大财富效应。
2007年中国股市“牛气冲天”，上证综合指数全年上涨了96.7%，远高于同属“金砖四国”的印度、巴西和俄罗斯，这三个国家的主要股指同期分别上涨47.1%、43.6%和12.6%。
与此同时，国家发改委公布的全国70个大中城市房屋销售价格也节节攀升，从2007年的同比增长5.6%上升到了11月份的10.5%。这些数据表明，2007年是改革开放30年来名副其实的“财富创造”之年。
与滚滚财富相伴而来的消费增长似乎也印证了股市和房市的财富效应。去年11月份全国社会商品零售额增长了18.8%，比2006年的13.7%大幅成长了5.1个百分点。
然而，仅从名义社会商品零售额的增长来判断财富效应，难免有过于简单之嫌。如果考虑到物价上涨水平，2006年CPI为1.5%，而去年11月通胀达到了6.9%，粗略计算真实社会商品零售额的增长2006年大约为12.2%，去年11月份仅为11.9%，与前一年基本持平，甚至略有下降。因此，有理由相信，去年名义社会商品零售额的加速主要是由物价上涨引起的，居民的真实生活水平并没有明显改善，财富效应即使有，也微不足道。
也有人认为，财富效应的显现有一定时差，2008年可能会更明显。但事实果真如此吗？目前我们还缺乏详细的数据直接分析财富增长对我国居民消费的实际影响，但国外的经验也许能够帮助我们理解什么样的财富才有效应。
金融、住房财富的两极效应
根据荷兰银行和伦敦商学院发布的《2005年度全球投资回报年鉴》估计，在1900~2004年间，大部分工业化国家股市投资的平均真实收益高于真实人均GDP的增长速度，但是股市的高收益与人均GDP增长之间呈负相关关系。
更多的实证研究表明，金融财富增值的财富效应远低于住房价格上涨带来的财富效应。
如美国旧金山联储银行对加拿大、芬兰和意大利的实证研究发现，金融财富每增长1%带来的消费增长在加拿大几乎可以忽略不计，在芬兰为2%，在意大利为4%。而住房为代表的不动产财富每增长1%却可以相应推动12%，10%和13%的消费增长。
造成消费者对不同财富的两极反应的原因是多方面的。首先，尽管从表面上来看，房价的上涨在增加居民财富的同时也提高了住房的成本，从这一点看，似乎房价上涨对消费的推动作用不如金融财富增值的作用大，但住房具有抵押品的功能，提高了房主获得消费信贷的能力。
其次，消费者对金融财富的估值不如对住房价值的估计来得准确，这一点在美国尤其突出，这主要是因为大多数投资者是通过中介机构间接投资金融资产的。
第三，虽然住房的流动性不如金融财富，但金融财富市场价值的波动较大，消费者更有可能把住房价格的上涨看作是永久性的，结果是房价的上涨比较容易刺激消费者的消费意愿。
第四，尽管股市投资者的数量增长很快，但与住房投资者相比毕竟是少数，即使投资股市获得的收益转化为消费，对全社会总消费的影响仍然较小。
有效金融市场为跨时消费融资
我国2007年以来股市和房市的财富效应还受到两个方面的制约：一方面，充裕的流动性在推高资产价格的同时也增加了通胀压力，消费者的实际购买力在下降。在缺乏有效社会保障的前提下，为了平滑未来的消费，国内的消费者倾向于增加了预防性储蓄，这不利于短期内的消费增长。
另一方面，从住房价格的上升到消费增长之间还需要一个桥梁，那就是一个发达的、产品多样化的金融体系，特别是如转按揭市场的发展对财富效应的发挥至关重要。
在我国，为了切断银行贷款与资产市场的联系，住房转按揭贷款被明令禁止，使得房价上涨的好处难以货币化，同时新的住房投资者必须更加节衣缩食才能筹措到买房的资金。
从以上的分析可以看出，一个经济中财富效应的大小主要取决于三个方面的因素：一是财富的类型，以住房为代表的真实财富增长对消费的推动作用远大于金融财富的增长。
尽管现有的研究对真实财富和金融财富的种类没有更加细分的研究，但包括土地、商业资产等在内的真实财富所产生的效应与住房相比具有类似的效果；而在金融资产中，来自债券等固定收益产品投资收入的增长由于相对稳定，也有可能较股市投资收益更能提高居民的边际消费偏好。
二是未来消费的安全感，这主要包括社会保障体系和一个相对稳定的物价环境。
三是金融市场的作用，一个有效的金融市场必须具备为跨时消费提供融资的功能，只有这样，未来收入和财富增长才有可能转化为即时消费，放大财富效应。为了治理通货膨胀或控制资产价格的过快上涨而牺牲金融机构的效率很可能是得不偿失的，也不利于鼓励以消费为核心内容的经济增长方式的转变。
十七大报告提出要增加居民财产性收入，这是一个非常具有远见的政策。具体落实这一政策需要首先增加居民的财富或资产，这是一个财富再分配的问题；其次是提高资产的回报水平，这是一个收入再分配的问题，这两者缺一不可。
一个有效率的资本市场应该可以部分满足这两个方面的要求，国有企业上市和发行公司债等资产证券化的方式，在不改变企业所有制性质的前提下，增加了居民可能持有的金融财富，与此同时，市场化的定价方式（包括利率和中长期资本成本的市场化定价）有可能缩小家庭投资收益与名义GDP增长速度之间的差距，确保居民财富的增长速度与经济发展速度相一致，提高消费者的消费意愿。
（作者为花旗银行中国区经济学家，本文观点不代表作者所在单位意见）
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