2008年10月05日 来源：解放日报
美国次贷危机引发全球金融动荡，对中国从金融市场、实体经济到人们心理层面都产生重大影响。
金融动荡暴露出中国金融市场乃至宏观经济体系哪些问题？动荡为中国提供哪些机遇?如何看待动荡中的中国货币政策？中国下一步发展应该如何走？著名经济学家吴敬琏与吴晓灵解读金融动荡中的中国策略。
吴敬琏：冰冻三尺非一日之寒
国际方面，美国爆发了次贷危机，而且不断向世界各国扩散，波幅越来越大。国内方面，去年以来中国经济碰到通胀，股市、房市摇摇欲坠，企业的成本上升，订单减少等问题。现在流行一个说法，说谁都没有预料到，突然来了这样的事，我觉得这个判断可能不太对。
很多学者认为，现在世界金融体系的问题是突然爆发出来的。我的观点倒相反，世界金融体系的问题由来已久，国外学者类似的议论我至少听到有10年了。
这个问题的核心是美国。美国有个最基本的问题，就是储蓄率太低，从来没有超过 10%。那么美国如何维持这个经济的运转呢？它利用了美元作为国际储备货币这个特性，大量发行美元。世界上所有人还承认它印的每张票子都是真金白银，就用这种方法借全世界的钱投资、消费，维持一个很高的生活水平。这样，就造成了全世界的流动性泛滥。当然，在早期阶段美国还是用点小的办法就能够解决，如大量发行货币，把后果转嫁给全世界。货币发行后，美元就贬值，贬值的损失是所有持有美元的国家来弥补，然后再来做强美元，这个损失就转嫁出去了，一次又一次地这样做。美国反复用大量的货币发行来支撑美国的繁荣，就带来了很多泡沫，先是网络泡沫，后来是次贷泡沫。但是高处不胜寒，泡沫总有一天要破，泡沫越大破起来震动就越大。
美国一些有责任心的经济学家早就说美国这样的做法不但会害了自己，而且会害了整个世界，并呼吁改变这种状况，但没有多大进步。另外，其他国家也没有想出来，现有国际金融秩序，用一个什么办法来加以代替？总之，世界金融体系的问题是个难题，短期也难以解决，中国要考虑到这一点，要有自己的对策。
人无远虑必有近忧
现在在我国沿海地区的一些经济重镇，中小企业生存相当困难，宏观经济也存在很多问题。于是有一种说法，说没人会想到中国会发生这样的情况；还有一种说法，说没有人想到，会突然爆发了。但据我了解，好像不是这样。
这就讲到了从本世纪初提出的一个问题，就是我们的增长方式一定会造成内外失衡，现在是内外失衡碰头了，所以后果爆发了。这种增长方式有两个特点，一是靠要素投入来支撑增长，另外一个特点是靠出口需求弥补国内需求的不足。第一个是靠投资、靠要素投入，造成了很多后果。从宏观经济来说使投资率不断提高、消费率不断下降，而且投资的效率不断下降。当然，它就会像东亚金融危机爆发以前说的，金融系统变得非常脆弱。金融系统里面一些潜在的不良资产大量积累起来。为了解决这种投资率下降最终需求不足，我们亚洲人发明了一个很好的办法，就是出口导向。用政府的力量，一方面适度保护，加强关税壁垒和非关税壁垒；另一方面本币低估，让本国货币贬值。
我们改革开放以来，开始的时候是进口替代和出口导向并行的，到了1994年外汇改革，人民币深度贬值，这时候就标志着全面转向出口导向政策。与其他采用这种政策的国家和地区一样，这种政策都无一例外获得成功执行。但十年、二十年后，这些国家都面临一个大问题———外汇存底的大量积累，造成本币升值的压力增加，贸易摩擦加大，而解决这些问题的办法就是实行汇率形成机制的自由化。如果规定一个均衡利率，就不会有外汇存底的大量积累。于是，我国人民币开始缓慢升值，到了2006年的12月，我们的外汇储备就超过了1万亿美元，位列世界第一。
本币升值的结果是流动性泛滥。流动性过剩则造成三种情况，一是资产价格上升，泡沫形成；二是CPI上升，通货膨胀；三是二者兼而有之。我国近几年先是房地产价格和股价猛烈上升，从短期的观点看是好事，股市如此繁荣，大家都发财了，但不把它看成泡沫形成预示着有一天要崩盘。到了去年7月，通货膨胀率到了5.6%，CPI超过了温和通货膨胀，有一种观点认为，这是结构性通胀———核心物价指数很低，所以是结构性的、输入性的。到了今年年初达到8%以上，仍然维持这样的一种观点。现在，一方面是股市、房地产市场摇摇欲坠，另一方面CPI 居高不下，现在CPI用各种方法被管住，CPI和PPI出现倒挂，变成疑难杂症。我觉得，我们现在要对付这些短期问题的时候，当然需要用短期政策，比如说我们中央银行的货币政策，搭配另外一种财政政策，这都是进行短期调节，短期调节的目的是把它稳住，但是不能根本解决问题。根本的问题是增长的方式问题，是经济发展的方式问题，要从根本上解决问题就要转变增长方式。
所以我认为，我们现在要标本兼治。标就是运用我们的财政政策、货币政策，稳住它，让它不要崩盘，而且尽量保持大部分中小企业能够继续运转。但是要根本解决问题，还是要在增长方式的转变上。
目前这种世界经济的格局，不大可能在短期中改变，我们没有这个能力，我们至少不要当冤大头。转变增长方式的症结在哪里？根本的问题在于体制，在于转变增长模式、转变经济发展方式，有制度性障碍。所以，要真正能够实现转变，就是要推进改革、消除这些制度性障碍。
日前由中欧商学院在上海举办的“2008中欧华安锐智沙龙”，邀请国内外数十位著名专家学者和企业家人士，就全球金融风暴下中国金融的创新和稳定进行了讨论。
吴晓灵：动荡中市场信心不能涣散
中国面临三大机遇
吴晓灵认为，中国金融业目前涉及国际金融市场问题产品的资金量有限，因此由美国次贷危机引发的中国金融动荡对中国金融业和实体经济的影响是有限的。金融风暴警示中国，应该减少对外需求的依赖，这坚定了我们继续在促进经济结构调整方面加大力度的决心。
美国金融风暴可能导致一段时间全球经济的衰退，国际市场萎缩势必会影响到我国的出口。中国未来几年的经济是否可以发展，在很大程度上将不再取决于国际市场的需求，而是取决于我们能否转向国内市场。这方面中国具有极大的发展潜力，中国有 13亿人口的大市场，以及近几年持续不断城市化、工业化进程的建设。中国经济的增长方向应该是向内需拉动型转变。
金融风暴使得以美元为主的货币体系面临巨大的挑战，国际金融体系需要改革，中国将有机会在新国际金融体系建设中发挥自己的作用。我们不要被金融动荡所吓坏了，和美国不一样，中国金融业所面临的问题是发展不足、创新不够。中国金融业应该抓住机遇，加快创新步伐，稳步发展中国资本市场。
两个方面解读货币政策
吴晓灵认为，美国次贷危机引发的中国金融动荡，更多的影响在于对人们心理层面的影响。尤其在现在这样的金融动荡中，市场信心更加不能涣散。中国当前发展资本市场首要问题是提升信心。
现在中央银行一出货币政策，很多人就觉得害怕，股市就会出现大幅震荡。其实，货币政策是为经济发展创造平稳的货币环境，是为资本市场持续健康发展创造条件，不要把货币政策和资本市场对立起来。可以从两个方面来解读中国的货币政策。
首先，从中国股市近几年的表现来看，股民信心对股指的影响，远大于货币措施出台的影响。从2004年12月之后，一直到2006年4月这段时间，因为股权分置改革没有完成，为了怕影响股市，中央银行没有出任何公开的措施，只是出票据。而且由于中央银行不能出存款准备金率政策，迫使中央银行使用定向票据这样一个变相的措施，但是股指仍不改下滑趋势。但是从2006年4月以后，一直到 2007年10月，中央银行上调存款准备金率七次，上调利率七次，股指仍然在向上走，为什么？因为那时候股民有信心。中国不缺资金，股市缺的是信心。到 2008年8月，人民币存款45万亿，股票总发行股本是2.4万亿，所以说中国不是资金的问题而是信心的问题。中国货币供应总量近几年并没有大幅度的变化，但是股民的信心会影响货币结构的变化。
第二，要区分中央银行控制商业银行流动性的操作和面对社会流动性的操作的不同：中央银行货币政策的松紧度，只要M2控制目标没有改变，应该说松紧度就没有发生变化，但为了控制商业银行创造货币的能力，中央银行要控制它的流动性，既可以用存款准备金率的手段，也可以用公开票据的手段，就是发行票据的手段，这个手段的应用，并不会对市场上的流动性产生直接的影响，影响的是商业银行的流动性。
四个角度看大小非解禁
吴晓灵说，中国股市下跌的根源也是股民缺乏信心。股民现在最担心的是大小非解禁的情况，她认为大小非没有想象中那么可怕，应该理性分析。
首先，股东抛售股票和上市融资是资本市场价格发现机制的表现，限制交易只会使市场扭曲。
其次，大小非解禁是一个预先公告过的事项，投资者在做投资分析时应给予充分的考虑。你要考虑你打算用什么价格买这个股票，而不是说你不要卖股票，让我用高价维持高价，这是违背市场机制的。
第三，大小非解禁的冲击远不像人所想的那样严重。国有控股上市公司在解禁股中占绝对多数，占比达到了71.75%。控股股东套现比例并不是太高，只占23.04%。大家可以看沪深两市的情况，真正解禁套现的事是很低的。不要把大小非解禁作为一个非常恐怖的事件来看待，如果没有股东自由买卖股票的话，那么就没有资本市场价格发现机制。没有价格发现机制，这个市场就没有存在的必要。因为是靠价格发现配置资源的，我们大家应该有个充分的思想准备，要经受转型过程中的阵痛，但是应该说现在的实质阵痛要比心理阵痛小得多，我们心理上不要有这么大的恐慌，就不会对市场带来那么大的影响。
最后，随着市盈率的回落，大小非减持的动力正在减弱，某些大股东回购公司的股票说明有些公司的股票价值已经低估。国家多次强调国有企业要控股，不会轻易减持，汇金公司也不会轻易减持。现在国有公司和汇金回购自己的股票，是大股东对自己的企业有信心的表现。
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2008年10月05日 来源：解放日报
美国次贷危机引发全球金融动荡，对中国从金融市场、实体经济到人们心理层面都产生重大影响。
金融动荡暴露出中国金融市场乃至宏观经济体系哪些问题？动荡为中国提供哪些机遇?如何看待动荡中的中国货币政策？中国下一步发展应该如何走？著名经济学家吴敬琏与吴晓灵解读金融动荡中的中国策略。
吴敬琏：冰冻三尺非一日之寒
国际方面，美国爆发了次贷危机，而且不断向世界各国扩散，波幅越来越大。国内方面，去年以来中国经济碰到通胀，股市、房市摇摇欲坠，企业的成本上升，订单减少等问题。现在流行一个说法，说谁都没有预料到，突然来了这样的事，我觉得这个判断可能不太对。
很多学者认为，现在世界金融体系的问题是突然爆发出来的。我的观点倒相反，世界金融体系的问题由来已久，国外学者类似的议论我至少听到有10年了。
这个问题的核心是美国。美国有个最基本的问题，就是储蓄率太低，从来没有超过 10%。那么美国如何维持这个经济的运转呢？它利用了美元作为国际储备货币这个特性，大量发行美元。世界上所有人还承认它印的每张票子都是真金白银，就用这种方法借全世界的钱投资、消费，维持一个很高的生活水平。这样，就造成了全世界的流动性泛滥。当然，在早期阶段美国还是用点小的办法就能够解决，如大量发行货币，把后果转嫁给全世界。货币发行后，美元就贬值，贬值的损失是所有持有美元的国家来弥补，然后再来做强美元，这个损失就转嫁出去了，一次又一次地这样做。美国反复用大量的货币发行来支撑美国的繁荣，就带来了很多泡沫，先是网络泡沫，后来是次贷泡沫。但是高处不胜寒，泡沫总有一天要破，泡沫越大破起来震动就越大。
美国一些有责任心的经济学家早就说美国这样的做法不但会害了自己，而且会害了整个世界，并呼吁改变这种状况，但没有多大进步。另外，其他国家也没有想出来，现有国际金融秩序，用一个什么办法来加以代替？总之，世界金融体系的问题是个难题，短期也难以解决，中国要考虑到这一点，要有自己的对策。
人无远虑必有近忧
现在在我国沿海地区的一些经济重镇，中小企业生存相当困难，宏观经济也存在很多问题。于是有一种说法，说没人会想到中国会发生这样的情况；还有一种说法，说没有人想到，会突然爆发了。但据我了解，好像不是这样。
这就讲到了从本世纪初提出的一个问题，就是我们的增长方式一定会造成内外失衡，现在是内外失衡碰头了，所以后果爆发了。这种增长方式有两个特点，一是靠要素投入来支撑增长，另外一个特点是靠出口需求弥补国内需求的不足。第一个是靠投资、靠要素投入，造成了很多后果。从宏观经济来说使投资率不断提高、消费率不断下降，而且投资的效率不断下降。当然，它就会像东亚金融危机爆发以前说的，金融系统变得非常脆弱。金融系统里面一些潜在的不良资产大量积累起来。为了解决这种投资率下降最终需求不足，我们亚洲人发明了一个很好的办法，就是出口导向。用政府的力量，一方面适度保护，加强关税壁垒和非关税壁垒；另一方面本币低估，让本国货币贬值。
我们改革开放以来，开始的时候是进口替代和出口导向并行的，到了1994年外汇改革，人民币深度贬值，这时候就标志着全面转向出口导向政策。与其他采用这种政策的国家和地区一样，这种政策都无一例外获得成功执行。但十年、二十年后，这些国家都面临一个大问题———外汇存底的大量积累，造成本币升值的压力增加，贸易摩擦加大，而解决这些问题的办法就是实行汇率形成机制的自由化。如果规定一个均衡利率，就不会有外汇存底的大量积累。于是，我国人民币开始缓慢升值，到了2006年的12月，我们的外汇储备就超过了1万亿美元，位列世界第一。
本币升值的结果是流动性泛滥。流动性过剩则造成三种情况，一是资产价格上升，泡沫形成；二是CPI上升，通货膨胀；三是二者兼而有之。我国近几年先是房地产价格和股价猛烈上升，从短期的观点看是好事，股市如此繁荣，大家都发财了，但不把它看成泡沫形成预示着有一天要崩盘。到了去年7月，通货膨胀率到了5.6%，CPI超过了温和通货膨胀，有一种观点认为，这是结构性通胀———核心物价指数很低，所以是结构性的、输入性的。到了今年年初达到8%以上，仍然维持这样的一种观点。现在，一方面是股市、房地产市场摇摇欲坠，另一方面CPI 居高不下，现在CPI用各种方法被管住，CPI和PPI出现倒挂，变成疑难杂症。我觉得，我们现在要对付这些短期问题的时候，当然需要用短期政策，比如说我们中央银行的货币政策，搭配另外一种财政政策，这都是进行短期调节，短期调节的目的是把它稳住，但是不能根本解决问题。根本的问题是增长的方式问题，是经济发展的方式问题，要从根本上解决问题就要转变增长方式。
所以我认为，我们现在要标本兼治。标就是运用我们的财政政策、货币政策，稳住它，让它不要崩盘，而且尽量保持大部分中小企业能够继续运转。但是要根本解决问题，还是要在增长方式的转变上。
目前这种世界经济的格局，不大可能在短期中改变，我们没有这个能力，我们至少不要当冤大头。转变增长方式的症结在哪里？根本的问题在于体制，在于转变增长模式、转变经济发展方式，有制度性障碍。所以，要真正能够实现转变，就是要推进改革、消除这些制度性障碍。
日前由中欧商学院在上海举办的“2008中欧华安锐智沙龙”，邀请国内外数十位著名专家学者和企业家人士，就全球金融风暴下中国金融的创新和稳定进行了讨论。
吴晓灵：动荡中市场信心不能涣散
中国面临三大机遇
吴晓灵认为，中国金融业目前涉及国际金融市场问题产品的资金量有限，因此由美国次贷危机引发的中国金融动荡对中国金融业和实体经济的影响是有限的。金融风暴警示中国，应该减少对外需求的依赖，这坚定了我们继续在促进经济结构调整方面加大力度的决心。
美国金融风暴可能导致一段时间全球经济的衰退，国际市场萎缩势必会影响到我国的出口。中国未来几年的经济是否可以发展，在很大程度上将不再取决于国际市场的需求，而是取决于我们能否转向国内市场。这方面中国具有极大的发展潜力，中国有 13亿人口的大市场，以及近几年持续不断城市化、工业化进程的建设。中国经济的增长方向应该是向内需拉动型转变。
金融风暴使得以美元为主的货币体系面临巨大的挑战，国际金融体系需要改革，中国将有机会在新国际金融体系建设中发挥自己的作用。我们不要被金融动荡所吓坏了，和美国不一样，中国金融业所面临的问题是发展不足、创新不够。中国金融业应该抓住机遇，加快创新步伐，稳步发展中国资本市场。
两个方面解读货币政策
吴晓灵认为，美国次贷危机引发的中国金融动荡，更多的影响在于对人们心理层面的影响。尤其在现在这样的金融动荡中，市场信心更加不能涣散。中国当前发展资本市场首要问题是提升信心。
现在中央银行一出货币政策，很多人就觉得害怕，股市就会出现大幅震荡。其实，货币政策是为经济发展创造平稳的货币环境，是为资本市场持续健康发展创造条件，不要把货币政策和资本市场对立起来。可以从两个方面来解读中国的货币政策。
首先，从中国股市近几年的表现来看，股民信心对股指的影响，远大于货币措施出台的影响。从2004年12月之后，一直到2006年4月这段时间，因为股权分置改革没有完成，为了怕影响股市，中央银行没有出任何公开的措施，只是出票据。而且由于中央银行不能出存款准备金率政策，迫使中央银行使用定向票据这样一个变相的措施，但是股指仍不改下滑趋势。但是从2006年4月以后，一直到 2007年10月，中央银行上调存款准备金率七次，上调利率七次，股指仍然在向上走，为什么？因为那时候股民有信心。中国不缺资金，股市缺的是信心。到 2008年8月，人民币存款45万亿，股票总发行股本是2.4万亿，所以说中国不是资金的问题而是信心的问题。中国货币供应总量近几年并没有大幅度的变化，但是股民的信心会影响货币结构的变化。
第二，要区分中央银行控制商业银行流动性的操作和面对社会流动性的操作的不同：中央银行货币政策的松紧度，只要M2控制目标没有改变，应该说松紧度就没有发生变化，但为了控制商业银行创造货币的能力，中央银行要控制它的流动性，既可以用存款准备金率的手段，也可以用公开票据的手段，就是发行票据的手段，这个手段的应用，并不会对市场上的流动性产生直接的影响，影响的是商业银行的流动性。
四个角度看大小非解禁
吴晓灵说，中国股市下跌的根源也是股民缺乏信心。股民现在最担心的是大小非解禁的情况，她认为大小非没有想象中那么可怕，应该理性分析。
首先，股东抛售股票和上市融资是资本市场价格发现机制的表现，限制交易只会使市场扭曲。
其次，大小非解禁是一个预先公告过的事项，投资者在做投资分析时应给予充分的考虑。你要考虑你打算用什么价格买这个股票，而不是说你不要卖股票，让我用高价维持高价，这是违背市场机制的。
第三，大小非解禁的冲击远不像人所想的那样严重。国有控股上市公司在解禁股中占绝对多数，占比达到了71.75%。控股股东套现比例并不是太高，只占23.04%。大家可以看沪深两市的情况，真正解禁套现的事是很低的。不要把大小非解禁作为一个非常恐怖的事件来看待，如果没有股东自由买卖股票的话，那么就没有资本市场价格发现机制。没有价格发现机制，这个市场就没有存在的必要。因为是靠价格发现配置资源的，我们大家应该有个充分的思想准备，要经受转型过程中的阵痛，但是应该说现在的实质阵痛要比心理阵痛小得多，我们心理上不要有这么大的恐慌，就不会对市场带来那么大的影响。
最后，随着市盈率的回落，大小非减持的动力正在减弱，某些大股东回购公司的股票说明有些公司的股票价值已经低估。国家多次强调国有企业要控股，不会轻易减持，汇金公司也不会轻易减持。现在国有公司和汇金回购自己的股票，是大股东对自己的企业有信心的表现。
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