2007年12月24日 来源:《赢周刊》
苏宁并购大中电器的脚步在最后一刻戛然而止。
2007年12月14日深夜，国美宣布全面托管大中电器。至此，位居中国家电连锁老大地位的国美，在一年半时间里，先后把国内排名第三和第五的同行全部收至麾下。不惜溢价抢购大中电器，国美主要是为了加深其北京“老巢”的护城河，并拉高其股价，继续维持一个巨大而且越滚越快的“车轮”。
刚刚消化了永乐的国美，急匆匆地又“吞”下大中电器，而且是一下子拿出了36亿元现金的收购方案。黄光裕的资本运作手法越来越娴熟了，其他企业家要从他身上学习的不单是如何跳好大象之舞，更重要的是学习他的财技。
当然，在宏观经济环境趋冷的大背景下，国美仍有可能为其快速扩张付出较大的成本。毕竟，笑到最后的才是真英雄。
国美36亿“抢婚” 苏宁错过大中
1982年，大中电器在北京玉泉路诞生；1987年，国美电器在北京珠市口开张。从此二者开始了在北京市场长达20年的厮杀。不过从上周五深夜发布收购公告开始，国美从最大竞争对手苏宁手中闪电般夺下大中，使大中的命运一夜间360度逆转。
大中电器是内地第四大家电连锁企业，在华北地区有81家门店，其中北京61家，在北京消费电子产品市场占50%份额，去年销售额达62亿元，盈利为1.2亿~1.3亿元。
国美电器总裁陈晓透露，全面托管大中后，国美今年将达到1100家门店的销售网络规模。在北京市场，国美电器与大中电器将采取双品牌和两个管理团队分别管理的方式。其实，这是国美“抢婚”成功的两个主要原因之一。因为，此前倾向于和苏宁谈判的大中方面希望在苏宁收购后能保留大中的品牌，实行苏宁和大中双品牌运作，但苏宁无法接受这一要求。富有京城霸业文化的黄光裕深明帝皇霸术，他的承诺令大中打消了一半的顾虑。
36亿元现金：国美的“撒手锏”
尽管国美一直强调，自己之所以能在最后关头胜出，并非仅凭借其出价高于竞争对手。但市场人士普遍相信，国美高出苏宁并购价20%的“全现金”收购方案是让张大中在最后时刻改变主意的重要因素。当年国美并购永乐的价格为56.7亿港元，合计人民币是68亿。比苏宁对大中的收购开价高出一倍还多。大中的综合实力虽逊于永乐，但以大中在北京及华北的影响力看，大中的卖价不至于低于永乐当年的半价。从这点看，苏宁对大中的收购开价过于算经济账而误了战略账。
陈晓坦言，完全以现金收购，是卖方的“核心条款”之一。今年11月20日国美电器发布的2007年第三季度报告显示，由于今年5月发行可转股债募集65亿港元现金，目前其手头的现金及等价物达到74亿元，这就为其现金收购大中创造了条件。
“其实苏宁在一年前可能就失去了最佳机会！”一位业内人士表示，从去年7月25日到今年上半年，国美把时间都花在整合难度很大的永乐上面，根本无暇顾及大中，这实际上是苏宁的最佳机会，但战略过于谨慎的苏宁没有抓住。据称，当时大中首度待价而沽时开出的价格仅为20亿元。由于苏宁没有立即出手，结果大中利用在苏宁与国美之间摇摆不定的策略使身价不断升值，直至30亿元。今年“十一”在北京市场，国美与苏宁的90多家店面的销售额只有同期大中60家店面销售额的90%，大中在北京电器连锁市场地位的日趋稳固显然出乎所有人的预料。大中出色的业绩表现让张大中也提高了出售价格的预期，然而这与苏宁30亿元的上限形成了冲突。
12月12日晚上，苏宁电器董事长张近东表示，“苏宁不会再主动推动这个事情(并购)了，这么高的收购价格苏宁已经无法向投资者解释了”。当晚，苏宁电器宣告持续近九个月时间的“苏宁大中并购案”结束。
孙为民解释说，一是按照开店成本，以苏宁过往单店1000万元的开店成本来看，大中62家门店的价格应该在10亿元以下，二是以市盈率为计算基础，按照国际惯例7~15倍的市盈率以及大中的收购价格应该在13亿~20亿元；三是再考虑到大中在北京市场的地位以及张大中20多年的创业经历，最终的价格应该是此前市场传播的30亿元左右。“第一种模式显然苏宁不会采取，但如果第二种计算模式苏宁就要确保最终的收购价格不超出这个范围，如果超出苏宁退出收购是最自然的事情。”
而家电行业资深观察家刘步尘认为，国美以36.5亿高价“并购”大中，说明其势在必得，花再大的价格也要拿下来。其目的之一是消灭了一个竞争对手，二是根除了苏宁有可能在北京市场威胁国美“老巢”的隐患。国美并不会看重通过收购大中的门店能增加多少销售额，其实，目前国美同大中的渠道有些重合，双方合并后应该会有部分门店进行整合，国美收购大中的真正目的在于减少竞争对手进入北京的机会。
无论如何，孙为民的言语中始终没掩盖对大中的热爱，只是他吃不到这颗诱人的“葡萄”了。尽管，国美“并购”大中对全国区域来说是标杆意义大于实际影响，其实际影响只是加深了国美在北京“老巢”的护城河。目前苏宁在北京的门店数是33家，苏宁在北京的年销售额一直排国美、大中之后。如果大中成功易帜加入苏宁阵营，苏宁会大大缩短开店的经验曲线和时间成本，迅速在北京拥有一个相当强大的销售平台和国美抗衡，在门店数量上对国美反客为主，对国美的“城池”是致命的威胁，这种威胁震撼远远大于当年国美“攻打南京”。
国美的风格是突然出手
其实，国美“并购”大中绝不像外界描述的那样是突然出现，只不过国美的风格一向是突然出手。去年，国美图谋并购永乐的消息出现在公众眼前只有一周时间，虽然一波三折，但国美最终如愿并购永乐。
国美对大中的战略地位一直相当关注。据称早在当年永乐与大中合并时，国美就曾在最后关头向张大中开出了更为优厚的20亿元价格。
无论外界将国美的突然出手称作“搅局”还是称作战略，业内人士推测，张大中本人可能更愿意把大中卖给黄光裕。毕竟两人已经在北京市场厮杀了20年，多年共同植根北京市场的地缘共性，使双方的管理模式和经营思路更具共通性。大中电器高层人士曾透露，张大中本人对黄光裕的性格和行事风格还是很欣赏的，双方很多年来也一直有所沟通，只是后来由于大中和永乐的纠纷才使得两人的关系变得微妙。
张大中急于套现谢幕
张大中的谢幕心态是在2002年最早萌生的。张大中的儿子对接手父业缺乏兴趣，再加上其始终无法成功走出北京，以及登陆资本市场错过了最佳时机，大中急于出售的愿望一直是业界公开的秘密。
2005年是大中电器的巅峰时期，其在北京市场的60多家门店垄断着北京近50%的家电市场份额，超过了国美和苏宁的总和。张大中还初步确立了向全国扩张的思路，最多时派出十多个考察团队在各地选址布点。但仅仅在两年后，张大中已经无心恋战下去，他更加明确了套现的想法。国美、苏宁、永乐相继上市带来的庞大资金优势使张大中开始意识到家电连锁行业的玩法已经不一样了。而与永乐合作失败、国美永乐合并则使张大中彻底产生了出售大中电器的念头，并首次对外放风要“择优而合”。
知情人士透露，张大中对大中电器还有一个最大的苦恼，就是人才短缺。多年来张大中形成了事必躬亲的工作作风，事无巨细全都亲力亲为。大中电器内部至今没有一个成规模的管理团队和人才储备，更别提类似国美或苏宁的核心智囊团队。没有一个得力助手的张大中感到疲惫。
组建“新大中”设立“防火墙”
记者注意到，张大中一手创立的大中电器全称为“北京市大中电器有限公司”，而此次国美通过第三方收购的公司名称则为“北京大中家用电器连锁销售有限公司”。据国美集团总裁陈晓介绍，这实际是“老大中”和“新大中”的概念。“新大中”成立于今年7月31日，经过四个多月的运作，张大中已成功把“老大中”的门店网点资产以及所有支持销售的后台系统纳入“新大中”，而原大中电器的所有债权债务则留在了“老大中”。因此此次国美得到的是一个立刻就可以步入经营正轨的公司，日后不会有债权债务纠纷的风险，“新大中”相当于为收购设立了一道“防火墙”。
黄光裕没有出席发布会
在国美宣布“并购”大中的发布会上，主会场的色调全部为“大中红”，而没有“国美蓝”。其实，一年半前国美宣布收购永乐时的会场，色调也全部是“永乐黄”。这应该是一种精心的安排，黄光裕似乎要以此表现自己的“包容胸襟”。
不过，耐人寻味的是，虽然包括总裁陈晓、常务副总裁王俊洲以及李俊涛等四名副总裁在内的国美核心管理团队昨天几乎全部出现在发布会现场，但另一当事方大中电器却没有一名代表出席。另一个意外是，黄光裕本人当天没在现场出现，甚至他根本就不在鹏润大厦，因为他刚买的那辆最新款的“迈巴赫”没停在车场上的老地方。
事实上，在国美托管大中后，张大中被请“出局”。种种迹象显示，国美要的主要是大中的“壳”，而对大中系统的各种品牌软资产包括人力资源都未必会很好利用，大中十几年积蓄的品牌资产、人力资源都会被冷藏和外流。这意味着，明年就将满60岁的张大中终于在2007年的最后一个月“退休”，从此在家电行业谢幕。
据坊间传闻，张大中的去向将是改投地产业。张大中今年新成立了一家在股权和业务上与大中没关系的新公司，注册地在北京。
国美的并购术越来越娴熟了
国美“并购”大中，显然没有去年并购永乐那样风光。在陈晓颇显仓促的发言中，甚至淡化了“并购”一词，他更愿称“全面托管大中”。
其实，与去年的永乐并购案相比，国美此次并购大中的资本运作手法更为娴熟。它不是以现金加股权拥抱大中，而是采取了一种非常曲折的手段。具体操作为，国美旗下附属公司天津咨询通过兴业银行向国美战略合作伙伴——战圣投资借款36亿元，用于收购大中电器全部股份，之后国美再从“战圣”处取得大中的托管权和收购权。国美贷款期限一年，期间，“战圣”还要向国美按6.561%的年利率付息。
在这个过程中，国美扮演的只是一个“放贷者”或贷款“担保人”角色，虽然它的钱同样来自银行。体现在账面上，它好像只是借出去一笔钱，在财务报表上，目前显示的是36.5亿元应收账款，而不是对大中的收购款。这也许可以淡化“并购”带来的风险，从直接的资本关联上看，国美电器似乎没有 “收购”大中，大中反而要为此“埋单”。
据《第一财经日报》报道，根据双方的公告，北京战圣完成收购后，将由天津国美咨询来管理大中。大中的利润将一分为二，一部分用来支付银行的36.5亿元贷款的利息，另一部分则以管理咨询费的方式缴给天津国美咨询。按照6.561%的年利率，利息总额约为2362万元。目前，大中每年的利润额约为2亿~3亿元，按2.5亿元计算，大中的利润与付出的利息之间的差额约为2.26亿元。而从国美的角度来看，借出去36.5亿元每年可获得 2.26亿元的资金，回报率为6.3%。这意味着从形式上看，它在赚取银行利息与大中部分利润之间的差额。
而东方证券一位分析师认为，通过第三方收购有三大好处：一是为了节省审批时间，国美作为香港上市公司，如果收购内地公司，报批程序繁杂且面临着巨大的未知数。二是规避了整合风险。36亿元是一笔巨大资金，但在国美账面上只是一笔应收账款，无论大中未来整合如何国美仍可进退自如。第三，满足了大中提出的“尽快套现”的条件。
国美依然不能独霸市场
作为国内家电连锁业所剩不多的区域性品牌，大中一度招来国美、苏宁等连锁企业的橄榄枝。
对于国美收购大中后可能出现的局面，孙为民表示：“苏宁收购大中不是为了在规模上超越对手，即使国美完成收购也没什么大不了的，苏宁已经确定好的到2010年全国1500家店的计划不会改变，国内电器连锁的格局也不会改变。”
孙为民此言并非没有底气，苏宁依然是国美最大的竞争对手，两者争霸的局面在未来两年还不会有改变的明显迹象。
罗清启认为，与永乐不同，大中仍属于区域性连锁经营商，不是可以改变行业格局的筹码。即使发生并购，家电行业也不会发生质变。
渤海证券研究所分析师陈惠也指出，未来几年，家电、消费电子产品的市场需求将依旧旺盛，这将为中国家电连锁业保持高速发展提供良好的成长环境。家电业整合的最终落脚点仍将定格在国美、苏宁这样的业界巨头身上。区域性连锁商最终只是家电连锁业“蛋糕上的点缀”。
另外，虎视眈眈的外资连锁企业也是随时可能扑上来，把国美撕下一片肉来的潜在威胁。
由于拥有更强大的渠道控制力，美国零售商的平均毛利远高出中国零售商，比如，美国最大的家电零售商百思买的毛利就比国美高很多。
从时机来看，目前是国美加速壮大自己的最好时刻。虽然百思买在去年便并购了本土区域家电零售商五星，整体而言，外资对中国市场仍处于观望阶段。
“这个行业的巨大市场容易被非中国资本属性的连锁企业控制，影响产业安全。”罗清启说。虽然国内企业话里话外都认为“百思买到了中国成不了百思买，”但百思买雄厚的实力、先进的管理模式，以及可能带来的制造商与连锁商新型的关系都让国内家电连锁巨头如鲠在喉。
所以，国美虽然吞下了大中，依然不能轻松独霸市场。
大中可能成为压垮国美的“稻草”
更加现实的短期问题是，国美为了并购永乐和大中付出了相当的成本，特别是此次收购，是通过银行以委托贷款给独立第三方，得到了大中电器的独家管理与经营权，这意味着是现金交易，必然考验国美的现金流，难免提高其资产负债率。问题就在于从当前到2008年，央行很可能进一步发挥货币政策在宏观调控中的重要作用，严格控制货币信贷总量和投放节奏。在这种情况下，国美整合大中的难度，以及在解决现金流的压力方面都会遇到更大的风险。一旦没找到平衡点，大中也有可能成为压垮国美的“最后一根稻草”。
12月8日，阿里巴巴CE0马云称：“我为什么上市？一个很重要的原因，是我在准备‘过冬’。”同样担心“冬天”到来的还有联想控股总裁柳传志，“当前的形势还是很敏感”，他已要求联想系下企业调整战略，做到“形势好的时候能快速进攻，不好的时候能退缩回来并保证有好的现金流及稳定的利润率”。
12月初召开的中央经济工作会议在部署明年经济工作时明确提出，已实施了十年之久的稳健的货币政策将“功成身退”，明年取而代之的是从紧的货币政策。
从全球宏观经济的风险来看，由于次债危机不断扩大，越来越多的经济学家认为美国将在2008年陷入衰退，全球经济也将受到负面影响。尽管这对于中国家电连锁企业没有直接影响，但间接影响还是有的——家电企业的出口可能减少，海外资金回收将更难，这可能使国内家电连锁企业占用制造企业资金的空间缩小。
还有一个市场风险来自于房地产行业的最新走向。12月13日，万科董事长王石说：“我承认楼市拐点确实已经出现了。”潘石屹也在近日表达了类似的观点。国美和苏宁都有房地产业务的关联公司，房地产业拐点一旦出现，对现金流的考验会比家电连锁企业更严峻。
附：国美并购大中案
2006年7月25日，永乐电器突然与国美电器达成合并协议，国美电器无条件收购永乐，永乐退市。
2006年10月23日，大中电器宣布，解除之前与上海永乐的《战略合作协议》。
2006年底，大中电器提出向包括苏宁在内的行业内优秀企业合作意愿。
2007年4月9日，苏宁就收购大中电器事项发布公告，称已委托第三方财务顾问与大中电器就行业发展、双方合作事宜进行了沟通与交流。
2007年12月13日，苏宁正式宣布终止收购大中电器。
2007年12月14日，国美电器宣布，全面托管大中电器。
原文链接:http://www.ceoun.com
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2007年12月24日 来源:《赢周刊》
苏宁并购大中电器的脚步在最后一刻戛然而止。
2007年12月14日深夜，国美宣布全面托管大中电器。至此，位居中国家电连锁老大地位的国美，在一年半时间里，先后把国内排名第三和第五的同行全部收至麾下。不惜溢价抢购大中电器，国美主要是为了加深其北京“老巢”的护城河，并拉高其股价，继续维持一个巨大而且越滚越快的“车轮”。
刚刚消化了永乐的国美，急匆匆地又“吞”下大中电器，而且是一下子拿出了36亿元现金的收购方案。黄光裕的资本运作手法越来越娴熟了，其他企业家要从他身上学习的不单是如何跳好大象之舞，更重要的是学习他的财技。
当然，在宏观经济环境趋冷的大背景下，国美仍有可能为其快速扩张付出较大的成本。毕竟，笑到最后的才是真英雄。
国美36亿“抢婚” 苏宁错过大中
1982年，大中电器在北京玉泉路诞生；1987年，国美电器在北京珠市口开张。从此二者开始了在北京市场长达20年的厮杀。不过从上周五深夜发布收购公告开始，国美从最大竞争对手苏宁手中闪电般夺下大中，使大中的命运一夜间360度逆转。
大中电器是内地第四大家电连锁企业，在华北地区有81家门店，其中北京61家，在北京消费电子产品市场占50%份额，去年销售额达62亿元，盈利为1.2亿~1.3亿元。
国美电器总裁陈晓透露，全面托管大中后，国美今年将达到1100家门店的销售网络规模。在北京市场，国美电器与大中电器将采取双品牌和两个管理团队分别管理的方式。其实，这是国美“抢婚”成功的两个主要原因之一。因为，此前倾向于和苏宁谈判的大中方面希望在苏宁收购后能保留大中的品牌，实行苏宁和大中双品牌运作，但苏宁无法接受这一要求。富有京城霸业文化的黄光裕深明帝皇霸术，他的承诺令大中打消了一半的顾虑。
36亿元现金：国美的“撒手锏”
尽管国美一直强调，自己之所以能在最后关头胜出，并非仅凭借其出价高于竞争对手。但市场人士普遍相信，国美高出苏宁并购价20%的“全现金”收购方案是让张大中在最后时刻改变主意的重要因素。当年国美并购永乐的价格为56.7亿港元，合计人民币是68亿。比苏宁对大中的收购开价高出一倍还多。大中的综合实力虽逊于永乐，但以大中在北京及华北的影响力看，大中的卖价不至于低于永乐当年的半价。从这点看，苏宁对大中的收购开价过于算经济账而误了战略账。
陈晓坦言，完全以现金收购，是卖方的“核心条款”之一。今年11月20日国美电器发布的2007年第三季度报告显示，由于今年5月发行可转股债募集65亿港元现金，目前其手头的现金及等价物达到74亿元，这就为其现金收购大中创造了条件。
“其实苏宁在一年前可能就失去了最佳机会！”一位业内人士表示，从去年7月25日到今年上半年，国美把时间都花在整合难度很大的永乐上面，根本无暇顾及大中，这实际上是苏宁的最佳机会，但战略过于谨慎的苏宁没有抓住。据称，当时大中首度待价而沽时开出的价格仅为20亿元。由于苏宁没有立即出手，结果大中利用在苏宁与国美之间摇摆不定的策略使身价不断升值，直至30亿元。今年“十一”在北京市场，国美与苏宁的90多家店面的销售额只有同期大中60家店面销售额的90%，大中在北京电器连锁市场地位的日趋稳固显然出乎所有人的预料。大中出色的业绩表现让张大中也提高了出售价格的预期，然而这与苏宁30亿元的上限形成了冲突。
12月12日晚上，苏宁电器董事长张近东表示，“苏宁不会再主动推动这个事情(并购)了，这么高的收购价格苏宁已经无法向投资者解释了”。当晚，苏宁电器宣告持续近九个月时间的“苏宁大中并购案”结束。
孙为民解释说，一是按照开店成本，以苏宁过往单店1000万元的开店成本来看，大中62家门店的价格应该在10亿元以下，二是以市盈率为计算基础，按照国际惯例7~15倍的市盈率以及大中的收购价格应该在13亿~20亿元；三是再考虑到大中在北京市场的地位以及张大中20多年的创业经历，最终的价格应该是此前市场传播的30亿元左右。“第一种模式显然苏宁不会采取，但如果第二种计算模式苏宁就要确保最终的收购价格不超出这个范围，如果超出苏宁退出收购是最自然的事情。”
而家电行业资深观察家刘步尘认为，国美以36.5亿高价“并购”大中，说明其势在必得，花再大的价格也要拿下来。其目的之一是消灭了一个竞争对手，二是根除了苏宁有可能在北京市场威胁国美“老巢”的隐患。国美并不会看重通过收购大中的门店能增加多少销售额，其实，目前国美同大中的渠道有些重合，双方合并后应该会有部分门店进行整合，国美收购大中的真正目的在于减少竞争对手进入北京的机会。
无论如何，孙为民的言语中始终没掩盖对大中的热爱，只是他吃不到这颗诱人的“葡萄”了。尽管，国美“并购”大中对全国区域来说是标杆意义大于实际影响，其实际影响只是加深了国美在北京“老巢”的护城河。目前苏宁在北京的门店数是33家，苏宁在北京的年销售额一直排国美、大中之后。如果大中成功易帜加入苏宁阵营，苏宁会大大缩短开店的经验曲线和时间成本，迅速在北京拥有一个相当强大的销售平台和国美抗衡，在门店数量上对国美反客为主，对国美的“城池”是致命的威胁，这种威胁震撼远远大于当年国美“攻打南京”。
国美的风格是突然出手
其实，国美“并购”大中绝不像外界描述的那样是突然出现，只不过国美的风格一向是突然出手。去年，国美图谋并购永乐的消息出现在公众眼前只有一周时间，虽然一波三折，但国美最终如愿并购永乐。
国美对大中的战略地位一直相当关注。据称早在当年永乐与大中合并时，国美就曾在最后关头向张大中开出了更为优厚的20亿元价格。
无论外界将国美的突然出手称作“搅局”还是称作战略，业内人士推测，张大中本人可能更愿意把大中卖给黄光裕。毕竟两人已经在北京市场厮杀了20年，多年共同植根北京市场的地缘共性，使双方的管理模式和经营思路更具共通性。大中电器高层人士曾透露，张大中本人对黄光裕的性格和行事风格还是很欣赏的，双方很多年来也一直有所沟通，只是后来由于大中和永乐的纠纷才使得两人的关系变得微妙。
张大中急于套现谢幕
张大中的谢幕心态是在2002年最早萌生的。张大中的儿子对接手父业缺乏兴趣，再加上其始终无法成功走出北京，以及登陆资本市场错过了最佳时机，大中急于出售的愿望一直是业界公开的秘密。
2005年是大中电器的巅峰时期，其在北京市场的60多家门店垄断着北京近50%的家电市场份额，超过了国美和苏宁的总和。张大中还初步确立了向全国扩张的思路，最多时派出十多个考察团队在各地选址布点。但仅仅在两年后，张大中已经无心恋战下去，他更加明确了套现的想法。国美、苏宁、永乐相继上市带来的庞大资金优势使张大中开始意识到家电连锁行业的玩法已经不一样了。而与永乐合作失败、国美永乐合并则使张大中彻底产生了出售大中电器的念头，并首次对外放风要“择优而合”。
知情人士透露，张大中对大中电器还有一个最大的苦恼，就是人才短缺。多年来张大中形成了事必躬亲的工作作风，事无巨细全都亲力亲为。大中电器内部至今没有一个成规模的管理团队和人才储备，更别提类似国美或苏宁的核心智囊团队。没有一个得力助手的张大中感到疲惫。
组建“新大中”设立“防火墙”
记者注意到，张大中一手创立的大中电器全称为“北京市大中电器有限公司”，而此次国美通过第三方收购的公司名称则为“北京大中家用电器连锁销售有限公司”。据国美集团总裁陈晓介绍，这实际是“老大中”和“新大中”的概念。“新大中”成立于今年7月31日，经过四个多月的运作，张大中已成功把“老大中”的门店网点资产以及所有支持销售的后台系统纳入“新大中”，而原大中电器的所有债权债务则留在了“老大中”。因此此次国美得到的是一个立刻就可以步入经营正轨的公司，日后不会有债权债务纠纷的风险，“新大中”相当于为收购设立了一道“防火墙”。
黄光裕没有出席发布会
在国美宣布“并购”大中的发布会上，主会场的色调全部为“大中红”，而没有“国美蓝”。其实，一年半前国美宣布收购永乐时的会场，色调也全部是“永乐黄”。这应该是一种精心的安排，黄光裕似乎要以此表现自己的“包容胸襟”。
不过，耐人寻味的是，虽然包括总裁陈晓、常务副总裁王俊洲以及李俊涛等四名副总裁在内的国美核心管理团队昨天几乎全部出现在发布会现场，但另一当事方大中电器却没有一名代表出席。另一个意外是，黄光裕本人当天没在现场出现，甚至他根本就不在鹏润大厦，因为他刚买的那辆最新款的“迈巴赫”没停在车场上的老地方。
事实上，在国美托管大中后，张大中被请“出局”。种种迹象显示，国美要的主要是大中的“壳”，而对大中系统的各种品牌软资产包括人力资源都未必会很好利用，大中十几年积蓄的品牌资产、人力资源都会被冷藏和外流。这意味着，明年就将满60岁的张大中终于在2007年的最后一个月“退休”，从此在家电行业谢幕。
据坊间传闻，张大中的去向将是改投地产业。张大中今年新成立了一家在股权和业务上与大中没关系的新公司，注册地在北京。
国美的并购术越来越娴熟了
国美“并购”大中，显然没有去年并购永乐那样风光。在陈晓颇显仓促的发言中，甚至淡化了“并购”一词，他更愿称“全面托管大中”。
其实，与去年的永乐并购案相比，国美此次并购大中的资本运作手法更为娴熟。它不是以现金加股权拥抱大中，而是采取了一种非常曲折的手段。具体操作为，国美旗下附属公司天津咨询通过兴业银行向国美战略合作伙伴——战圣投资借款36亿元，用于收购大中电器全部股份，之后国美再从“战圣”处取得大中的托管权和收购权。国美贷款期限一年，期间，“战圣”还要向国美按6.561%的年利率付息。
在这个过程中，国美扮演的只是一个“放贷者”或贷款“担保人”角色，虽然它的钱同样来自银行。体现在账面上，它好像只是借出去一笔钱，在财务报表上，目前显示的是36.5亿元应收账款，而不是对大中的收购款。这也许可以淡化“并购”带来的风险，从直接的资本关联上看，国美电器似乎没有 “收购”大中，大中反而要为此“埋单”。
据《第一财经日报》报道，根据双方的公告，北京战圣完成收购后，将由天津国美咨询来管理大中。大中的利润将一分为二，一部分用来支付银行的36.5亿元贷款的利息，另一部分则以管理咨询费的方式缴给天津国美咨询。按照6.561%的年利率，利息总额约为2362万元。目前，大中每年的利润额约为2亿~3亿元，按2.5亿元计算，大中的利润与付出的利息之间的差额约为2.26亿元。而从国美的角度来看，借出去36.5亿元每年可获得 2.26亿元的资金，回报率为6.3%。这意味着从形式上看，它在赚取银行利息与大中部分利润之间的差额。
而东方证券一位分析师认为，通过第三方收购有三大好处：一是为了节省审批时间，国美作为香港上市公司，如果收购内地公司，报批程序繁杂且面临着巨大的未知数。二是规避了整合风险。36亿元是一笔巨大资金，但在国美账面上只是一笔应收账款，无论大中未来整合如何国美仍可进退自如。第三，满足了大中提出的“尽快套现”的条件。
国美依然不能独霸市场
作为国内家电连锁业所剩不多的区域性品牌，大中一度招来国美、苏宁等连锁企业的橄榄枝。
对于国美收购大中后可能出现的局面，孙为民表示：“苏宁收购大中不是为了在规模上超越对手，即使国美完成收购也没什么大不了的，苏宁已经确定好的到2010年全国1500家店的计划不会改变，国内电器连锁的格局也不会改变。”
孙为民此言并非没有底气，苏宁依然是国美最大的竞争对手，两者争霸的局面在未来两年还不会有改变的明显迹象。
罗清启认为，与永乐不同，大中仍属于区域性连锁经营商，不是可以改变行业格局的筹码。即使发生并购，家电行业也不会发生质变。
渤海证券研究所分析师陈惠也指出，未来几年，家电、消费电子产品的市场需求将依旧旺盛，这将为中国家电连锁业保持高速发展提供良好的成长环境。家电业整合的最终落脚点仍将定格在国美、苏宁这样的业界巨头身上。区域性连锁商最终只是家电连锁业“蛋糕上的点缀”。
另外，虎视眈眈的外资连锁企业也是随时可能扑上来，把国美撕下一片肉来的潜在威胁。
由于拥有更强大的渠道控制力，美国零售商的平均毛利远高出中国零售商，比如，美国最大的家电零售商百思买的毛利就比国美高很多。
从时机来看，目前是国美加速壮大自己的最好时刻。虽然百思买在去年便并购了本土区域家电零售商五星，整体而言，外资对中国市场仍处于观望阶段。
“这个行业的巨大市场容易被非中国资本属性的连锁企业控制，影响产业安全。”罗清启说。虽然国内企业话里话外都认为“百思买到了中国成不了百思买，”但百思买雄厚的实力、先进的管理模式，以及可能带来的制造商与连锁商新型的关系都让国内家电连锁巨头如鲠在喉。
所以，国美虽然吞下了大中，依然不能轻松独霸市场。
大中可能成为压垮国美的“稻草”
更加现实的短期问题是，国美为了并购永乐和大中付出了相当的成本，特别是此次收购，是通过银行以委托贷款给独立第三方，得到了大中电器的独家管理与经营权，这意味着是现金交易，必然考验国美的现金流，难免提高其资产负债率。问题就在于从当前到2008年，央行很可能进一步发挥货币政策在宏观调控中的重要作用，严格控制货币信贷总量和投放节奏。在这种情况下，国美整合大中的难度，以及在解决现金流的压力方面都会遇到更大的风险。一旦没找到平衡点，大中也有可能成为压垮国美的“最后一根稻草”。
12月8日，阿里巴巴CE0马云称：“我为什么上市？一个很重要的原因，是我在准备‘过冬’。”同样担心“冬天”到来的还有联想控股总裁柳传志，“当前的形势还是很敏感”，他已要求联想系下企业调整战略，做到“形势好的时候能快速进攻，不好的时候能退缩回来并保证有好的现金流及稳定的利润率”。
12月初召开的中央经济工作会议在部署明年经济工作时明确提出，已实施了十年之久的稳健的货币政策将“功成身退”，明年取而代之的是从紧的货币政策。
从全球宏观经济的风险来看，由于次债危机不断扩大，越来越多的经济学家认为美国将在2008年陷入衰退，全球经济也将受到负面影响。尽管这对于中国家电连锁企业没有直接影响，但间接影响还是有的——家电企业的出口可能减少，海外资金回收将更难，这可能使国内家电连锁企业占用制造企业资金的空间缩小。
还有一个市场风险来自于房地产行业的最新走向。12月13日，万科董事长王石说：“我承认楼市拐点确实已经出现了。”潘石屹也在近日表达了类似的观点。国美和苏宁都有房地产业务的关联公司，房地产业拐点一旦出现，对现金流的考验会比家电连锁企业更严峻。
附：国美并购大中案
2006年7月25日，永乐电器突然与国美电器达成合并协议，国美电器无条件收购永乐，永乐退市。
2006年10月23日，大中电器宣布，解除之前与上海永乐的《战略合作协议》。
2006年底，大中电器提出向包括苏宁在内的行业内优秀企业合作意愿。
2007年4月9日，苏宁就收购大中电器事项发布公告，称已委托第三方财务顾问与大中电器就行业发展、双方合作事宜进行了沟通与交流。
2007年12月13日，苏宁正式宣布终止收购大中电器。
2007年12月14日，国美电器宣布，全面托管大中电器。
原文链接:http://www.ceoun.com
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