2007年11月18日 来源:证券日报
回顾2007年的中国股市，依然是全球资本市场发展最强劲的市场。在今年一至十月，中国股市新股扩容高达5000亿元，为2003年至2006年的总和。并超过美国510亿美元和英国430亿美元IPO融资额。而中国股市与国际上普遍30%的增长率相比，即使有所调整，它的涨幅也是相当惊人的。这样的疯狂局面也带来了5.30的大跌，和这次的股市“五连阴”，而随之而来的就是中国股市有史以来最大的单日涨幅为4.94%。有专家指出相对5.30大跌的生硬调控，“五连阴”及其后的调控更具市场化。对此，这次商学院专门请来两位大学教授，从不同的观点来解读中国07年股市。
国际竞争力、投资者保护与中国股市可持续发展
对外经济贸易大学国际商学院郑建明教授
股市国际竞争力与投资者保护
从1984年11月上海飞乐音响股份公司成立算起，我国的证券市场已经历了将近24年的发展历程。截至 2007年10月底，我国沪深A股总市值已达27.74万亿元之巨，占GDP的比重已达133.69%，股市对社会资金流向的导向作用、对其他资产价格的联动效应、对宏观经济的财富效应乃至对国际投机资本的流动的影响都得以空前的体现。但是，我国的股市在高速成长的背后，也存在着泡沫成分浓厚和投资者行为非理性的隐忧，仅在2007年初至今，就经历了“2.27”、“5.30”、“6.4”、“6.25”、“7.5”、“9.11”、“10.18”、 “10.25”和“11.8”等9次暴跌，上述问题事关我国股市乃至国民经济的可持续发展。此次暴跌与前期泡沫的累计有很大的关系，但这只是技术性的原因，另一个更实质性的原因在于投资者信心不足，而信心不足又根源于投资者利益保护机制的不健全。
投资者信心和投资者保护何以如此重要？这是因为股票市场和商品市场的运行机制有实质上的区别。商品市场是商品需求决定商品供给，而股票市场却是供给制约需求，股票的需求包括在一级市场对新发行股票的申购和在二级市场对已发行股票的购买，相对于入市参与申购和购买的资金或股票市场的“资金面”。股票的供给则取决于企业的发行上市需求以及监管部门对股票发行上市计划的审批。在股票需求增加的情况下，对于新股超额认购比率的提高使企业发行的每股股票能筹集到更多的资金，因而降低了企业的股权融资成本，在比较融资优势的作用下，企业自然会提高股权融资比率，增加股票发行，从而刺激股票供给的增加，股票供给能与股票的需求保持一致。一旦出现股票发行过度，在市场力量的作用下，企业的股权融资成本就会自动地提高，从而约束企业发行股票的数量和管理层扩容的速度。
争夺国际资本是各国股市参与国际竞争的目的。金融创新和信息技术的发展大大缩短了各国股市和证券交易所在发行方式、交易方式、交割结算方式、交易基础设施和相关技术方面的差异，使各国股市的竞争领域集中地体现在公司治理、监管制度和投资者保护机制等制度层面。
事实上，建立完善的投资者保护机制早已成为成熟证券市场的“立身之本”，美国在1934年《证券交易法》的第一条第一款就把保护投资者、特别是中小投资者的权益作为证券法的基石。而在当前的“公共选择”理论中，认为政府是无私“守夜人”的“公共利益”理论早就被“利益集团”理论所淹没。那么，美国政府为什么会“自觉”地以保护别人的利益为“己任”呢？
归根结底，还是利益机制在起作用，也就是说，投资者和政府具有利益同构性，保护投资者权益是政府实现利益最大化的手段。在一个各国证券交易所都在争夺国际资本的大背景下，改善公司治理、惩治内幕交易和打击违规行为是吸引各国投资者的手段，使之“放心”地在该国投资和交易，使该国成为国际资本的“洼地”，股票发行量和交易量的大幅增加使该国股市发展成为全球主要股市，带动了证券业的繁荣，也使证券交易所的上市费、交易费、监管费和信息费等各项收入增加，证券业的繁荣进一步带动了会计、法律、评估和咨询等相关行业的发展。外国公司和投资者到本国发行和买卖股票不仅增加了服务贸易的出口，而且拓宽了政府的税基，增加了本国的财政收入，形成投资者与政府的“双赢”。
然而，在中国的股票市场中，政府对股票的供给拥有强有力的控制力，政府不仅通过各种经济杠杆调节股票市场的需求，而且可以管制股票的供给，这可能导致股票供给与股票需求之间的脱节。这样股票的需求直接取决于管理层对股票的供给，投资者的信心就变得尤其重要。供给不足就会造成股价上涨预期，从而刺激股票需求；供给过度则会造成投资者对后市信心不足，从而抑制股票需求。
投资者权益保护不力
与我国股市的投机驱动
在1997年“十五大”之前，股票发行计划和配额限制人为地造成了股票供给的稀缺，使当时旺盛的股票需求得不到满足，从而大幅度地抬高了股票价格。在“十五大”之后，为国有企业解困的思路导致了大量国有股发行和股票的过度供给，使股市进入下降周期。 2006年开始，受国内流动性过剩、人民币升值压力下的投机资本流入和股权分置改革的影响，我国股市经历了一轮狂飚的行情。从2007年10月底开始，股市开始大幅调整。在短短10个交易日里，上证指数从2007年10月31日开盘的5984.71降至11月13日5158.12，下跌了13.81％。这损害了投资者的利益，进而有可能进一步导致投资者信心的丧失。
为了维护投资者的信心，就必须保护投资者的利益。这正是我国股市运行机制中最为薄弱的环节。至今为止，我国没有像美国等国一样明确把保护投资者的利益（特别是保护中小投资者的利益）作为证券法的立法基石，而且，在一个“零和博弈”的市场中，为了维护国有上市公司的利益和防止“国有资产流失”，甚至不惜牺牲广大中小股东的利益，中国股市拥有全世界最高的市盈率也就不足为怪了。
对于中国国内股票定价过高的问题，谢百三从A股和H股之间的比价关系加以描述，对于那些“A＋H”股来说，A股的价格是H股价格的3－5倍，从2007年11月12日的数据来看，A股价格比H股高出1.19倍，出现了“宁赠外人，不予家奴”式的价格歧视。
从2003年以来外国战略投资者入股中国银行、工商银行、交通银行、华夏银行、民生银行、深发展、浦发银行、兴业银行、N建行和N北京行等国内10家商业银行的数据来看，有7家银行出现了售股价低于每股净资产的“贱卖”行为，导致了228.42亿元的净资产流失。截至2007年10月15日，外国战略投资者在这10家银行所获得的账面盈利达到4407.15亿元，平均每家银行440.72亿元。可见，商业银行引入外国战略投资者是一个国有资产流失和国内资产流失的过程。在国内外投资者的“同股不同价”相当于拿国内投资者的利益去“讨好”外国投资者。
纵观寰宇，各国股市无一例外都是资金面支撑的结果，但存在着泡沫推动型和价值支持型的区别。前者易涨易消、速生速灭、忽上忽下、“吹弹可破”，后者大涨小回，长期虽呈“慢牛”走势，但其上涨因有盈利能力、公司价值、成长性和稳定连续的制度等实体性因素的支撑而具有稳定性和可持续性。我国股市之所以成其为“泡沫市”，是因为其自2006年以来的上涨在很大程度上是流动性过剩和国际投机资本流入的结果。
说流动性过剩，是因为金融机构高达12.05万亿元的存贷差，更是由于资本因产品市场饱和和行政垄断的市场准入管制而被迫从产业部门游离出来进入金融市场。
说国际投机资本流入，是因为在人民币预期的作用下，以2002年为“拐点”，投机资本由外逃变成“偷偷流入”我国，投机资本流入规模在2004年达到1097亿美元的顶峰，从2005－2006年有所下降，但2007年重新出现爆发式上涨。根据基于一般贸易的国家统计局方法估算，我国2006年的投机资本流入规模为948.64亿美元，2007年上半年高达1838.65亿美元，接近2006年全年的两倍，而2007年1－9月份更是高达2537.84亿美元，是2006年全年的2.68倍。
投资者权益保护不力是投资者行为异化的根源。长期以来，中国把股市作为“为国有企业解困”的工具和实现 “以公有制为主体”这一股份制目标的途径，而不是优化资源配置的手段，“所有制”和“所有权”的冲突始终是伴随中国股市发展历史的主要矛盾。在这种思路下，高价发行、垃圾股“包装上市”、高比率配股、国有股减持定价不合理、财务欺诈、信息披露失真、公司治理不完善、内幕交易和关联交易等问题层出不穷，极大地侵害了投资者的利益，导致投资者对股市的信心危机，信心危机进一步导致了投资者对股市参与度的下降和股票需求的外流和缩减，而最终演化为市场危机。根据《经济观察报》经济观察研究院的研究，2004年中国上市公司的信任度指标全部不及格，信任度指数平均仅为35.6，其中最高分仅51分，2005年为 37.7。另据南开大学公司治理研究中心的数据，2004年中国上市公司的公司治理指数平均仅为49.62，2007年为56.85，上市公司总体治理水平偏低，上市公司总体信息披露状况并不理想。由于其长期利益缺乏保障，投机盛行，短炒短卖，换手率居高不下，投资者只关心政策面、消息面、重组概念和短期利润，对股票是否有投资价值和上市公司是否有核心竞争力之类的话题不屑一顾。这最终使投资者变成投机者。这正是产生股市泡沫的微观基础。
未来三大隐忧
投资者信心和投资者利益问题曾经长期备受忽略，其主要原因有三个方面：一是人民币尚未实现完全的自由兑换，中国国内投资者即使“这山看得那山高”，也无法到低市盈率、高收益率的国外股票市场进行投资，而只能“忍受”国内股票的高价格，这是一种“强迫投资” 效应；二是股权分割状况的长期存在。中国把所有的股票分为国有股、法人股和公众流通股，其中不可流通的国有股和法人股占约总股本的69％，可以流通的公众流通股仅占31％，这从股权结构上使流通股的相对规模偏小，从而从存量上抬高了流通股的价格。
国有股和法人股股东以每股1元的价格取得股票，而流通股股东每股原始股的申购成本却可以高达10多元甚至几十元。对于三类股东的同股不同价造成了出资比率较低的国有股和法人股股东拥有较高的股权比率；而出资比率较高的流通股股东却拥有较低的股权比率这一怪现象。这在净资产的界定上使国有股和法人股股东侵害了公众流通股股东的利益。这种以非流通股为主的股权结构客观上使虚高的股价——不管上市公司的质量多差，不管上市公司的盈利能力多低，也不管上市公司截留投资者应得收益的行为多么严重——得以继续“支撑”下去；三是中国股票市场的层次单一，中国先后关闭了地方性的产权交易中心，并于1999年关闭了STAQ和NET这两个法人股交易系统，深圳的二板市场也是迟迟未能推出，使股票需求的“火力”集中在上海、深圳这两大证券交易所上市的股票上。但是，随着上述三个方面的时势变迁，股票的需求向外国转移或向新的投资领域分流的趋势日益明显，过去那种股价虚高的“好日子”将难以为续，甚至不排除发生“股灾”的可能性。具体来说，在中国股票市场面前悬着以下三把“达摩克利特之剑”：
（1）外汇管制的放松。随着人民币自由兑换进程的推进和履行WTO承诺，中国的外汇管制逐步放松。外资银行经营过程中的跨国资金调拨早已合法化，而且中国已经引进了合格的国内投资者计划（QDII）。国内的居民还通过“旅游外汇”和“地下钱庄”等各种渠道，到香港等周边股市进行投资。根据中国国家外汇管理局的统计，在所有需要管制的资本项目中，国家外汇管理局能够管制住的只有5项。这样，以前被严厉的外汇管制“困守”在国内的资金流向外国股市，使我国股市资金面变弱。
（2）股权分置改革的后续存量扩容效应。股权分置改革使巨量的非流通股变成流通股，为了缓解对市场的冲击，对其中的大部分规定了禁售期。而随着“大非”和“小非”的解禁，存量扩容的压力不断显现出来，对资金面是个极大的考验。例如，N石油的实际流通股只有 30亿股，而总股本却高达1830亿股，如果那1800亿股解禁了，其后果很难预料。
（3）业绩泡沫的消失。今年上半年，我国A股上市公司的税后盈利暴涨了70％以上，而同期我国的GDP 才增长了11.5％，而且大多数行业处于严重的买方市场和市场饱和状态，这说明其业绩在很大程度上是不真实的、不可持续的，它可能来自于关联交易和利润操纵，也可能是行政垄断的结果，而不是其核心竞争力使然。一旦业绩泡沫破灭，股价的实质性支撑因素也就灰飞烟灭。
郑建明，男，1971年3月出生，金融学博士， 中共党员，对外经济贸易大学国际商学院硕士生导师，中国WTO研究院研究员，中国特区经济研究中心研究员，中国金融会计学会理事，《国际商学院》杂志主编，第二届全国会计学术领军人才获得者。
主要研究方向：资产定价与证券投资、人民币汇率、公司治理、新制度经济学 维系市场信心尚需监管重拳
中央财经大学法学院胡晓珂教授
中国股市的牛市行情究竟能走多远？上证综合指数从年初的2675.47曾一度摸至本月的 6124.04，上涨幅度近230%，截至9月底，1500多家上市公司的股票市场市值达到约25万亿元，股票市场市值已经达GDP的120.39%。与其他国家和地区比较，中国在全球资本市场一枝独秀。
前世吾忘
就在12个月前，甚至更长一段时间，这种井喷行情还无法想象，股权分置等历史遗留问题尚困扰着管理层，学界还在为中国股市能否复苏而喋喋不休地争论。长达3年多的熊市给大多数投资者带来的是巨额亏损，投资股市成为大多数人所不齿之事。时至不到一年，不断看涨的行情使得资金源源不断地涌入股市，股市造就暴富的神话已充斥于街头巷尾。越来越多的平民认为，在中国经济高速增长的过程中，成为“基民”或是“股民” 是他们造就财富的必要选择，股市已成为“掘金”的首选场所。
后事之师
然而，中国股市的环境是否发生了根本逆转？回顾即将逝去的一年，我们似乎并不能得出令人惊喜的答案。不断高涨的投资热情使得一些原本应引起我们重视的闹剧却静静地淹没在市场的喧嚣中。杭萧钢构，一家本在中国A股市场并不起眼的上市公司，在2007年突然成了轰动中国乃至世界投资界的焦点：一份来自贫瘠非洲大地的344亿元大单、十余个凶猛的涨停板、股价异动后引发的调查和争议、一堆至今未能寻找到答案的重重悬疑；一家名叫**ST金泰的股票在今年7月至9月期间创造了中国证券市场有史以来的43个涨停次数之最，其幕后至今仍迷雾重重；一个自诩为“散户保护神”的“带头大哥777”今年2月以来，因其博客在股民圈中迅速走红，许多人通过缴费方式申请加入了“带头大哥777”的QQ群，东窗事发之日，才知道此人并非自诩的那样神圣；同样有意思的还是发生在今年，一个自称庄家的人在钾肥权证即将谢幕之日通过互联网发布了一则被人称之为“中国第一义庄”的帖子，宣称“都把握好逃生机会，我绝不会置散户于不顾，最后拿出这些天的一半的利润来给大家一个机会”，而围绕着钾肥权证的价格操纵，局外人却无从知悉详情。诸如此类的个案不过是证券市场中的冰山一角，种种现象表明，中国上市公司的面貌并没有在一夜之间发生奇迹改变，在目前的1500家上市公司中，许多企业依然质量低劣，不完善的信息披露和会计准则使得人们无从知道它们的确切财务状况，谣言、内幕交易、一些庄家哄抬股价，这些都让目前的中国股市注定仍是短期投机者的天堂。我们所能确定的一个结论是：在业已发生的牛市行情中，所铸造的仅是投资者的信心，如果缺乏必要的制度建设和更为严格的市场监管，一年牛市所恢复的市场信心只能昙花一现。
诚然，我们应当充分肯定管理层在维护市场秩序和保护投资者利益方面所做出的一系列努力。在坚持法治先行的原则基础上，我国资本市场逐步探索出了一条符合“新兴加转轨”市场特色的立法道路，以2006年1月1日新《公司法》、《证券法》的实施为契机，资本市场法律规则体系得到了全方位的梳理和重构，形成了以证券法、公司法、证券投资基金法为主体，证券期货类行政法规、部门规章、规范性文件和自律规则相配套的、比较完备的、多层次的法律规范体系，毋庸置疑，这些制度建设方面的努力对于规范股市交易、增加透明度、提高公司治理水平发挥了不可替代的作用。同时，我们还可以看到我国资本市场在执法体制建设方面所进行的积极探索，发行审核委员会制度的改革、专门的行政处罚委员会的建立等，使得执法机制、执法程序、执法行为都得到了前所未有的加强。在已建立起来的综合性和多层次的监管执法体制框架内，中国证监会及其派出机构实行集中统一监管，市场组织实行自律监管，专业服务机构发挥独立审查和把关作用，这些都使得监管者的监管水平在不断提升。
但是，必须看到，资本市场具有操作技术专业化、信息高度透明、资金流动量大而迅速、博弈纷繁激烈等特征，必然要求管理层以更为严格的监管举措来保证市场的公开、公平和公正。以发达国家的资本市场监管为例，美国是目前全世界公认的最为发达的资本市场，同时美国对证券违法行为施加的监管力度在全世界是无与伦比的。根据美国哥伦比亚大学法学院约翰·科菲（JohnC.Coffee，Jr.）的研究结果，以 2005年为例，美国证券交易委员会（SEC）开出了18亿美元的罚单，这一罚单的数量与英国同类机构——金融管理局（FSA）施加的罚款额之比为60： 1，也远远超出了中国证监会所开出的罚单数量；在监管机构规模和结构上，美国证监会将总预算的约40％花在执法上，并聘用了1200名全职律师，而英国金融管理局的同期执法预算占总预算的比重介于12.5％到13％之间，这一比例也远远高于我国；就调查的执法案件类型而言，英国金管局调查公司财务违规行为的案子并不多，其重点放在经纪人对客户犯有欺诈行为的案件上。而美国证监会追查的金融诈骗案范围更加广泛。例如，证监会约12％的执法行为涉及内幕交易。更为重要的是，美国是为数不多的允许发起证券集体诉讼的国家之一，美国允许在胜诉时律师费可视乎判决赔偿金额而定的国家，这种胜诉取酬制已经产生了类似赏金猎人的特定律师群体，胜诉酬金是成为美国执法行动的真正推动力。种种数据表明，在美国繁荣的资本市场背后运行着一个强有力的市场监管体系。正如约翰·科菲（JohnC.Coffee，Jr.）教授在文中所言，美国市场对公司仍将具有吸引力。因为更严厉的法律和执法行动将令投资者对其投资的安全性具有足够信心，近期美国上市数量的回落并非与执法问题有关，而是由于2000年股市崩盘以后市场对新的首次公开募股（IPO）的需求急剧减弱。美国对IPO不再具有吸引力，但是这并不是因为萨班斯－奥克斯利法案（Sarbanes-OxleyAct）把公司全吓跑了。
中国股市法制建设
与发达国家资本市场比较，中国资本市场尚处于起步阶段。中国经济的持续稳定增长为中国资本市场的未来发展提供了前所未有的想象空间，可以预见的是，目前高高翘起的指数绝非是牛市的终结点，但对管理层而言，在当前资本市场的市值、交易量、开户账户和融资量等不断呈现倍数级的增长的挑战面前，强有力的有效监管将会比过去任何时期都显得迫切。只有严格的执法才能确保市场运行的安全和效率，并使投资者从中获得预期的收益，市场信心的维系必须建立在更为有力的监管基础上。不难看出，如果缺乏一个有效率的监管，市场的繁荣只能是暂时的，在一个投资者普遍缺乏安全感的市场内，高涨的行情注定是一个失败的结局。
胡晓珂，中央财经大学法学院副教授，法学博士。
长期以来从事公司法与证券法方面的理论研究与实务工作，著有专著《证券欺诈禁止制度初论——以反欺诈条款为中心的研究》，主持或参与《证券民事赔偿制度司法解释研究》（2006年最高人民法院重点课题）、《中国资本市场若干重大问题研究——以投资者权益保护为中心》（2005年司法部课题）、《强制保险立法研究》（2006年中国保监会法规部课题）等，曾为多家公司的改制上市、并购等提供法律服务。
原文链接:http://finance.phoenixtv.com
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2007年11月18日 来源:证券日报
回顾2007年的中国股市，依然是全球资本市场发展最强劲的市场。在今年一至十月，中国股市新股扩容高达5000亿元，为2003年至2006年的总和。并超过美国510亿美元和英国430亿美元IPO融资额。而中国股市与国际上普遍30%的增长率相比，即使有所调整，它的涨幅也是相当惊人的。这样的疯狂局面也带来了5.30的大跌，和这次的股市“五连阴”，而随之而来的就是中国股市有史以来最大的单日涨幅为4.94%。有专家指出相对5.30大跌的生硬调控，“五连阴”及其后的调控更具市场化。对此，这次商学院专门请来两位大学教授，从不同的观点来解读中国07年股市。
国际竞争力、投资者保护与中国股市可持续发展
对外经济贸易大学国际商学院郑建明教授
股市国际竞争力与投资者保护
从1984年11月上海飞乐音响股份公司成立算起，我国的证券市场已经历了将近24年的发展历程。截至 2007年10月底，我国沪深A股总市值已达27.74万亿元之巨，占GDP的比重已达133.69%，股市对社会资金流向的导向作用、对其他资产价格的联动效应、对宏观经济的财富效应乃至对国际投机资本的流动的影响都得以空前的体现。但是，我国的股市在高速成长的背后，也存在着泡沫成分浓厚和投资者行为非理性的隐忧，仅在2007年初至今，就经历了“2.27”、“5.30”、“6.4”、“6.25”、“7.5”、“9.11”、“10.18”、 “10.25”和“11.8”等9次暴跌，上述问题事关我国股市乃至国民经济的可持续发展。此次暴跌与前期泡沫的累计有很大的关系，但这只是技术性的原因，另一个更实质性的原因在于投资者信心不足，而信心不足又根源于投资者利益保护机制的不健全。
投资者信心和投资者保护何以如此重要？这是因为股票市场和商品市场的运行机制有实质上的区别。商品市场是商品需求决定商品供给，而股票市场却是供给制约需求，股票的需求包括在一级市场对新发行股票的申购和在二级市场对已发行股票的购买，相对于入市参与申购和购买的资金或股票市场的“资金面”。股票的供给则取决于企业的发行上市需求以及监管部门对股票发行上市计划的审批。在股票需求增加的情况下，对于新股超额认购比率的提高使企业发行的每股股票能筹集到更多的资金，因而降低了企业的股权融资成本，在比较融资优势的作用下，企业自然会提高股权融资比率，增加股票发行，从而刺激股票供给的增加，股票供给能与股票的需求保持一致。一旦出现股票发行过度，在市场力量的作用下，企业的股权融资成本就会自动地提高，从而约束企业发行股票的数量和管理层扩容的速度。
争夺国际资本是各国股市参与国际竞争的目的。金融创新和信息技术的发展大大缩短了各国股市和证券交易所在发行方式、交易方式、交割结算方式、交易基础设施和相关技术方面的差异，使各国股市的竞争领域集中地体现在公司治理、监管制度和投资者保护机制等制度层面。
事实上，建立完善的投资者保护机制早已成为成熟证券市场的“立身之本”，美国在1934年《证券交易法》的第一条第一款就把保护投资者、特别是中小投资者的权益作为证券法的基石。而在当前的“公共选择”理论中，认为政府是无私“守夜人”的“公共利益”理论早就被“利益集团”理论所淹没。那么，美国政府为什么会“自觉”地以保护别人的利益为“己任”呢？
归根结底，还是利益机制在起作用，也就是说，投资者和政府具有利益同构性，保护投资者权益是政府实现利益最大化的手段。在一个各国证券交易所都在争夺国际资本的大背景下，改善公司治理、惩治内幕交易和打击违规行为是吸引各国投资者的手段，使之“放心”地在该国投资和交易，使该国成为国际资本的“洼地”，股票发行量和交易量的大幅增加使该国股市发展成为全球主要股市，带动了证券业的繁荣，也使证券交易所的上市费、交易费、监管费和信息费等各项收入增加，证券业的繁荣进一步带动了会计、法律、评估和咨询等相关行业的发展。外国公司和投资者到本国发行和买卖股票不仅增加了服务贸易的出口，而且拓宽了政府的税基，增加了本国的财政收入，形成投资者与政府的“双赢”。
然而，在中国的股票市场中，政府对股票的供给拥有强有力的控制力，政府不仅通过各种经济杠杆调节股票市场的需求，而且可以管制股票的供给，这可能导致股票供给与股票需求之间的脱节。这样股票的需求直接取决于管理层对股票的供给，投资者的信心就变得尤其重要。供给不足就会造成股价上涨预期，从而刺激股票需求；供给过度则会造成投资者对后市信心不足，从而抑制股票需求。
投资者权益保护不力
与我国股市的投机驱动
在1997年“十五大”之前，股票发行计划和配额限制人为地造成了股票供给的稀缺，使当时旺盛的股票需求得不到满足，从而大幅度地抬高了股票价格。在“十五大”之后，为国有企业解困的思路导致了大量国有股发行和股票的过度供给，使股市进入下降周期。 2006年开始，受国内流动性过剩、人民币升值压力下的投机资本流入和股权分置改革的影响，我国股市经历了一轮狂飚的行情。从2007年10月底开始，股市开始大幅调整。在短短10个交易日里，上证指数从2007年10月31日开盘的5984.71降至11月13日5158.12，下跌了13.81％。这损害了投资者的利益，进而有可能进一步导致投资者信心的丧失。
为了维护投资者的信心，就必须保护投资者的利益。这正是我国股市运行机制中最为薄弱的环节。至今为止，我国没有像美国等国一样明确把保护投资者的利益（特别是保护中小投资者的利益）作为证券法的立法基石，而且，在一个“零和博弈”的市场中，为了维护国有上市公司的利益和防止“国有资产流失”，甚至不惜牺牲广大中小股东的利益，中国股市拥有全世界最高的市盈率也就不足为怪了。
对于中国国内股票定价过高的问题，谢百三从A股和H股之间的比价关系加以描述，对于那些“A＋H”股来说，A股的价格是H股价格的3－5倍，从2007年11月12日的数据来看，A股价格比H股高出1.19倍，出现了“宁赠外人，不予家奴”式的价格歧视。
从2003年以来外国战略投资者入股中国银行、工商银行、交通银行、华夏银行、民生银行、深发展、浦发银行、兴业银行、N建行和N北京行等国内10家商业银行的数据来看，有7家银行出现了售股价低于每股净资产的“贱卖”行为，导致了228.42亿元的净资产流失。截至2007年10月15日，外国战略投资者在这10家银行所获得的账面盈利达到4407.15亿元，平均每家银行440.72亿元。可见，商业银行引入外国战略投资者是一个国有资产流失和国内资产流失的过程。在国内外投资者的“同股不同价”相当于拿国内投资者的利益去“讨好”外国投资者。
纵观寰宇，各国股市无一例外都是资金面支撑的结果，但存在着泡沫推动型和价值支持型的区别。前者易涨易消、速生速灭、忽上忽下、“吹弹可破”，后者大涨小回，长期虽呈“慢牛”走势，但其上涨因有盈利能力、公司价值、成长性和稳定连续的制度等实体性因素的支撑而具有稳定性和可持续性。我国股市之所以成其为“泡沫市”，是因为其自2006年以来的上涨在很大程度上是流动性过剩和国际投机资本流入的结果。
说流动性过剩，是因为金融机构高达12.05万亿元的存贷差，更是由于资本因产品市场饱和和行政垄断的市场准入管制而被迫从产业部门游离出来进入金融市场。
说国际投机资本流入，是因为在人民币预期的作用下，以2002年为“拐点”，投机资本由外逃变成“偷偷流入”我国，投机资本流入规模在2004年达到1097亿美元的顶峰，从2005－2006年有所下降，但2007年重新出现爆发式上涨。根据基于一般贸易的国家统计局方法估算，我国2006年的投机资本流入规模为948.64亿美元，2007年上半年高达1838.65亿美元，接近2006年全年的两倍，而2007年1－9月份更是高达2537.84亿美元，是2006年全年的2.68倍。
投资者权益保护不力是投资者行为异化的根源。长期以来，中国把股市作为“为国有企业解困”的工具和实现 “以公有制为主体”这一股份制目标的途径，而不是优化资源配置的手段，“所有制”和“所有权”的冲突始终是伴随中国股市发展历史的主要矛盾。在这种思路下，高价发行、垃圾股“包装上市”、高比率配股、国有股减持定价不合理、财务欺诈、信息披露失真、公司治理不完善、内幕交易和关联交易等问题层出不穷，极大地侵害了投资者的利益，导致投资者对股市的信心危机，信心危机进一步导致了投资者对股市参与度的下降和股票需求的外流和缩减，而最终演化为市场危机。根据《经济观察报》经济观察研究院的研究，2004年中国上市公司的信任度指标全部不及格，信任度指数平均仅为35.6，其中最高分仅51分，2005年为 37.7。另据南开大学公司治理研究中心的数据，2004年中国上市公司的公司治理指数平均仅为49.62，2007年为56.85，上市公司总体治理水平偏低，上市公司总体信息披露状况并不理想。由于其长期利益缺乏保障，投机盛行，短炒短卖，换手率居高不下，投资者只关心政策面、消息面、重组概念和短期利润，对股票是否有投资价值和上市公司是否有核心竞争力之类的话题不屑一顾。这最终使投资者变成投机者。这正是产生股市泡沫的微观基础。
未来三大隐忧
投资者信心和投资者利益问题曾经长期备受忽略，其主要原因有三个方面：一是人民币尚未实现完全的自由兑换，中国国内投资者即使“这山看得那山高”，也无法到低市盈率、高收益率的国外股票市场进行投资，而只能“忍受”国内股票的高价格，这是一种“强迫投资” 效应；二是股权分割状况的长期存在。中国把所有的股票分为国有股、法人股和公众流通股，其中不可流通的国有股和法人股占约总股本的69％，可以流通的公众流通股仅占31％，这从股权结构上使流通股的相对规模偏小，从而从存量上抬高了流通股的价格。
国有股和法人股股东以每股1元的价格取得股票，而流通股股东每股原始股的申购成本却可以高达10多元甚至几十元。对于三类股东的同股不同价造成了出资比率较低的国有股和法人股股东拥有较高的股权比率；而出资比率较高的流通股股东却拥有较低的股权比率这一怪现象。这在净资产的界定上使国有股和法人股股东侵害了公众流通股股东的利益。这种以非流通股为主的股权结构客观上使虚高的股价——不管上市公司的质量多差，不管上市公司的盈利能力多低，也不管上市公司截留投资者应得收益的行为多么严重——得以继续“支撑”下去；三是中国股票市场的层次单一，中国先后关闭了地方性的产权交易中心，并于1999年关闭了STAQ和NET这两个法人股交易系统，深圳的二板市场也是迟迟未能推出，使股票需求的“火力”集中在上海、深圳这两大证券交易所上市的股票上。但是，随着上述三个方面的时势变迁，股票的需求向外国转移或向新的投资领域分流的趋势日益明显，过去那种股价虚高的“好日子”将难以为续，甚至不排除发生“股灾”的可能性。具体来说，在中国股票市场面前悬着以下三把“达摩克利特之剑”：
（1）外汇管制的放松。随着人民币自由兑换进程的推进和履行WTO承诺，中国的外汇管制逐步放松。外资银行经营过程中的跨国资金调拨早已合法化，而且中国已经引进了合格的国内投资者计划（QDII）。国内的居民还通过“旅游外汇”和“地下钱庄”等各种渠道，到香港等周边股市进行投资。根据中国国家外汇管理局的统计，在所有需要管制的资本项目中，国家外汇管理局能够管制住的只有5项。这样，以前被严厉的外汇管制“困守”在国内的资金流向外国股市，使我国股市资金面变弱。
（2）股权分置改革的后续存量扩容效应。股权分置改革使巨量的非流通股变成流通股，为了缓解对市场的冲击，对其中的大部分规定了禁售期。而随着“大非”和“小非”的解禁，存量扩容的压力不断显现出来，对资金面是个极大的考验。例如，N石油的实际流通股只有 30亿股，而总股本却高达1830亿股，如果那1800亿股解禁了，其后果很难预料。
（3）业绩泡沫的消失。今年上半年，我国A股上市公司的税后盈利暴涨了70％以上，而同期我国的GDP 才增长了11.5％，而且大多数行业处于严重的买方市场和市场饱和状态，这说明其业绩在很大程度上是不真实的、不可持续的，它可能来自于关联交易和利润操纵，也可能是行政垄断的结果，而不是其核心竞争力使然。一旦业绩泡沫破灭，股价的实质性支撑因素也就灰飞烟灭。
郑建明，男，1971年3月出生，金融学博士， 中共党员，对外经济贸易大学国际商学院硕士生导师，中国WTO研究院研究员，中国特区经济研究中心研究员，中国金融会计学会理事，《国际商学院》杂志主编，第二届全国会计学术领军人才获得者。
主要研究方向：资产定价与证券投资、人民币汇率、公司治理、新制度经济学 维系市场信心尚需监管重拳
中央财经大学法学院胡晓珂教授
中国股市的牛市行情究竟能走多远？上证综合指数从年初的2675.47曾一度摸至本月的 6124.04，上涨幅度近230%，截至9月底，1500多家上市公司的股票市场市值达到约25万亿元，股票市场市值已经达GDP的120.39%。与其他国家和地区比较，中国在全球资本市场一枝独秀。
前世吾忘
就在12个月前，甚至更长一段时间，这种井喷行情还无法想象，股权分置等历史遗留问题尚困扰着管理层，学界还在为中国股市能否复苏而喋喋不休地争论。长达3年多的熊市给大多数投资者带来的是巨额亏损，投资股市成为大多数人所不齿之事。时至不到一年，不断看涨的行情使得资金源源不断地涌入股市，股市造就暴富的神话已充斥于街头巷尾。越来越多的平民认为，在中国经济高速增长的过程中，成为“基民”或是“股民” 是他们造就财富的必要选择，股市已成为“掘金”的首选场所。
后事之师
然而，中国股市的环境是否发生了根本逆转？回顾即将逝去的一年，我们似乎并不能得出令人惊喜的答案。不断高涨的投资热情使得一些原本应引起我们重视的闹剧却静静地淹没在市场的喧嚣中。杭萧钢构，一家本在中国A股市场并不起眼的上市公司，在2007年突然成了轰动中国乃至世界投资界的焦点：一份来自贫瘠非洲大地的344亿元大单、十余个凶猛的涨停板、股价异动后引发的调查和争议、一堆至今未能寻找到答案的重重悬疑；一家名叫**ST金泰的股票在今年7月至9月期间创造了中国证券市场有史以来的43个涨停次数之最，其幕后至今仍迷雾重重；一个自诩为“散户保护神”的“带头大哥777”今年2月以来，因其博客在股民圈中迅速走红，许多人通过缴费方式申请加入了“带头大哥777”的QQ群，东窗事发之日，才知道此人并非自诩的那样神圣；同样有意思的还是发生在今年，一个自称庄家的人在钾肥权证即将谢幕之日通过互联网发布了一则被人称之为“中国第一义庄”的帖子，宣称“都把握好逃生机会，我绝不会置散户于不顾，最后拿出这些天的一半的利润来给大家一个机会”，而围绕着钾肥权证的价格操纵，局外人却无从知悉详情。诸如此类的个案不过是证券市场中的冰山一角，种种现象表明，中国上市公司的面貌并没有在一夜之间发生奇迹改变，在目前的1500家上市公司中，许多企业依然质量低劣，不完善的信息披露和会计准则使得人们无从知道它们的确切财务状况，谣言、内幕交易、一些庄家哄抬股价，这些都让目前的中国股市注定仍是短期投机者的天堂。我们所能确定的一个结论是：在业已发生的牛市行情中，所铸造的仅是投资者的信心，如果缺乏必要的制度建设和更为严格的市场监管，一年牛市所恢复的市场信心只能昙花一现。
诚然，我们应当充分肯定管理层在维护市场秩序和保护投资者利益方面所做出的一系列努力。在坚持法治先行的原则基础上，我国资本市场逐步探索出了一条符合“新兴加转轨”市场特色的立法道路，以2006年1月1日新《公司法》、《证券法》的实施为契机，资本市场法律规则体系得到了全方位的梳理和重构，形成了以证券法、公司法、证券投资基金法为主体，证券期货类行政法规、部门规章、规范性文件和自律规则相配套的、比较完备的、多层次的法律规范体系，毋庸置疑，这些制度建设方面的努力对于规范股市交易、增加透明度、提高公司治理水平发挥了不可替代的作用。同时，我们还可以看到我国资本市场在执法体制建设方面所进行的积极探索，发行审核委员会制度的改革、专门的行政处罚委员会的建立等，使得执法机制、执法程序、执法行为都得到了前所未有的加强。在已建立起来的综合性和多层次的监管执法体制框架内，中国证监会及其派出机构实行集中统一监管，市场组织实行自律监管，专业服务机构发挥独立审查和把关作用，这些都使得监管者的监管水平在不断提升。
但是，必须看到，资本市场具有操作技术专业化、信息高度透明、资金流动量大而迅速、博弈纷繁激烈等特征，必然要求管理层以更为严格的监管举措来保证市场的公开、公平和公正。以发达国家的资本市场监管为例，美国是目前全世界公认的最为发达的资本市场，同时美国对证券违法行为施加的监管力度在全世界是无与伦比的。根据美国哥伦比亚大学法学院约翰·科菲（JohnC.Coffee，Jr.）的研究结果，以 2005年为例，美国证券交易委员会（SEC）开出了18亿美元的罚单，这一罚单的数量与英国同类机构——金融管理局（FSA）施加的罚款额之比为60： 1，也远远超出了中国证监会所开出的罚单数量；在监管机构规模和结构上，美国证监会将总预算的约40％花在执法上，并聘用了1200名全职律师，而英国金融管理局的同期执法预算占总预算的比重介于12.5％到13％之间，这一比例也远远高于我国；就调查的执法案件类型而言，英国金管局调查公司财务违规行为的案子并不多，其重点放在经纪人对客户犯有欺诈行为的案件上。而美国证监会追查的金融诈骗案范围更加广泛。例如，证监会约12％的执法行为涉及内幕交易。更为重要的是，美国是为数不多的允许发起证券集体诉讼的国家之一，美国允许在胜诉时律师费可视乎判决赔偿金额而定的国家，这种胜诉取酬制已经产生了类似赏金猎人的特定律师群体，胜诉酬金是成为美国执法行动的真正推动力。种种数据表明，在美国繁荣的资本市场背后运行着一个强有力的市场监管体系。正如约翰·科菲（JohnC.Coffee，Jr.）教授在文中所言，美国市场对公司仍将具有吸引力。因为更严厉的法律和执法行动将令投资者对其投资的安全性具有足够信心，近期美国上市数量的回落并非与执法问题有关，而是由于2000年股市崩盘以后市场对新的首次公开募股（IPO）的需求急剧减弱。美国对IPO不再具有吸引力，但是这并不是因为萨班斯－奥克斯利法案（Sarbanes-OxleyAct）把公司全吓跑了。
中国股市法制建设
与发达国家资本市场比较，中国资本市场尚处于起步阶段。中国经济的持续稳定增长为中国资本市场的未来发展提供了前所未有的想象空间，可以预见的是，目前高高翘起的指数绝非是牛市的终结点，但对管理层而言，在当前资本市场的市值、交易量、开户账户和融资量等不断呈现倍数级的增长的挑战面前，强有力的有效监管将会比过去任何时期都显得迫切。只有严格的执法才能确保市场运行的安全和效率，并使投资者从中获得预期的收益，市场信心的维系必须建立在更为有力的监管基础上。不难看出，如果缺乏一个有效率的监管，市场的繁荣只能是暂时的，在一个投资者普遍缺乏安全感的市场内，高涨的行情注定是一个失败的结局。
胡晓珂，中央财经大学法学院副教授，法学博士。
长期以来从事公司法与证券法方面的理论研究与实务工作，著有专著《证券欺诈禁止制度初论——以反欺诈条款为中心的研究》，主持或参与《证券民事赔偿制度司法解释研究》（2006年最高人民法院重点课题）、《中国资本市场若干重大问题研究——以投资者权益保护为中心》（2005年司法部课题）、《强制保险立法研究》（2006年中国保监会法规部课题）等，曾为多家公司的改制上市、并购等提供法律服务。
原文链接:http://finance.phoenixtv.com
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