2007年12月07日 来源：中国经济网
编者按：12月5日中央经济工作会议闭幕，会议在部署2008年经济工作时明确提出，明年将要实施稳健的财政政策和从紧的货币政策，这意味着已实施了10年之久的稳健货币政策将“功成身退”，取而代之的是从紧的货币政策。货币政策从“稳健”转为“从紧”意味着什么？2008年的中国经济又将何去何从？为此中国经济网联合和讯网约请相关专家进行了访谈。
嘉宾：
许小年 中欧国际工商管理学院经济学和金融学教授
高辉清 国家信息中心经济预测部宏观战略处处长
左晓蕾 银河证券首席经济学家
货币政策定调从紧是“不寻常”的做法
问：这次中央明确提出明年实施从紧的货币政策的原因是什么？
许小年：主要是为了防止中国经济增长由偏快转向过热，现在通货膨胀的形势比预想的要严重。所以在这种形势下，货币政策由稳健转向偏紧我觉得是完全正确的。
高辉清：这显然是一个不寻常的做法，我们知道“稳健”的货币政策是亚洲金融危机以后开始实施的，当时对中国来说是一个很大的考验，而那个时候货币政策依然叫“稳健”，而没叫“宽松”。可以说这个政策已经走完了一个政策周期，过去的稳健货币政策很大程度上是偏松的货币政策。这几年虽然在逐渐收紧，但实际上还是叫“稳健”，现在彻底改过来叫“从紧”，这种变化最主要的原因是物价上涨压力达到了历史最高，经济增长也有过热的迹象。中央经济工作会议提到的“总量控制，稳定物价，改结构和促平衡”。那么这个任务如果简单分工一下的话，总量控制和稳定物价主要依赖货币政策，改结构和促平衡主要靠财政政策。
问：与10年前开始执行稳健的货币政策相比，其历史背景有何异同？
许小年：与现在恰好相反， 10年前是要刺激经济增长，而现在是要收缩，抑制经济过热。那时候主要靠财政政策，货币政策保持稳健是应该的，不能有大动。因为刚刚经历完东南亚金融危机，货币政策方面任何大的变化都会引起外界的强烈反映。
利率和汇率都还有很大的上升空间
问：2007年央行已经5次加息、9次上调存款准备金以及发行了大量的央票，力度不可谓不大，2008年实施从紧的货币政策，意味着央行在明年的紧缩力度应该大于2007年，你预计央行明年的政策力度和频率会超过今年吗？
左晓蕾：我觉得这无所谓，没有数量顶部的问题，利率稍微敏感一点。像存款准备金，如果总量流动性过剩依然存在，那就得提准备金，不存在不能再提高的问题。但是我觉得这些政策的针对性必须强一些，有些流动性过剩是新增的，比如外贸顺差造成的，有一些可能是存量中的存贷差。这些创造出来的流动性，与银行的政策博弈有关系，跟投资博弈有关系，我们必须采取不同的方式来应对这些不同性质的流动性过剩。
高辉清：其实这几年在“稳健”的基调下，货币政策已经发生了很大的改变，从宽松的货币政策逐步转化为紧缩的货币政策，或者叫适度从紧。现在既然正式提出来“从紧”，意味着力度比07年更紧，这个是毫无疑问的。从理论上讲，从紧的货币政策，起码的条件是出现正利率，负利率道理上就说不通，就不能说是从紧的货币政策，中性都说不上了，所以从这个角度讲未来加息的空间非常大，但是什么时候加息和加多少，我觉得这取决于两个因素：第一个因素是未来的物价变动，如果将来物价没有这么快，那么加息就可以慢点少点。第二就是汇率的问题，因为利率和汇率是两个主要的价格机制，之间会相互影响，要考虑哪个优先和滞后的问题，利率和汇率必须结合起来考虑。
许小年：只要下决心，紧缩力度是可以超过07年的，因为目前的两大经济杠杆（利率和汇率），现在还没有怎么动，应该大幅度地加息和升值，08年的加息空间和升值空间都还很大。
问：那有没有一个比较定量的概念，大幅加息和升值到什么水平？
许小年：这个没有什么定量的概念，加息多少完全看通胀的情况怎么样，没有最优利率、也没有最优汇率，这都是不存在的。
问：实施从紧的货币政策，人民币汇率将扮演怎样的角色？
许小年：我上面说的大幅度升值就是指货币波动区间的扩大，不扩大波动区间怎么升值呢？现在对人民币升值，对欧元贬值，所以欧盟代表团来了就谈这个问题。现在人民币已经升值了11%左右，贸易顺差不是照样嘛。所以升值中国经济是能够经受得起的。而这两年老是按住汇率不动，我们越搞越被动。让汇率和利率相对稳定，结果我们不得不用各种各样的行政手段来调控。比如说银监会控制贷款指标，这是计划经济的做法，我们很长时间贷款额度没有用了，现在重新用起来，这就向计划经济倒退。
问：那人民币汇率波动期间扩大到多少比较合理？
许小年：依我看不用纠缠在千分之几了，扩大到10%、20%也没什么不可以，这样人民币才能大幅度升值。是不是需要升值到1：5或者1：4，这都由市场说了算，而不是政府说了算，市场均衡汇率在哪就在哪。根据亚洲各国的经验来看，本币升值50%、60%完全正常，猪肉都涨了这么多，人民币干嘛不大涨。
高辉清：汇率升值在某种意义能够替代利率提高，而且不会产生很大的负面作用。相反要是只提利率不动汇率往往会被人民币升值的预期给对冲掉，反而起不到作用。具体的汇率怎么升，我想这是一个政治博弈的问题，艺术性可能更高，这不是我们能够掌握的。
左晓蕾：我不认为汇率升值是紧缩的政策，很多人认为人民币升够了，热钱就不进来，其实不是这样。第一，外面的钱多得不得了，美联储还在降息，美国经济不景气，这个钱总得找地方投机。还有，人民币升多高的问题，日本人当时一年升46%，最后还是大量的热钱进来。至少从现在来看，我不认为升值能够解决问题。
问：存款准备金目前已经超过了历史最高点，这个空间还有多大？
许小年：存款准备金的空间已经不大了。你想想15%左右的银行资金都冻结在央行，这是不符合市场化操作原理的，市场化操作的原理就是商业银行要让他自己根据市场上的情况，来运用资金，现在15%冻结在央行手里，不能够产生出效益。应该逐渐放弃准备金率作为货币政策工具，更多地依靠利率、汇率和公开市场操作。
高辉清：存款准备金率是数量型货币政策，在计划经济时代，数量型的货币政策会起很大的作用，那个时候的存款准备金率可能是有一定的上限，甚至被认为是核武器，不能随便用。但是现在由于改革开放这么久，而且金融深化程度也很大，金融证券化、资产化的程度都比过去高了，数量型货币政策很难发挥太大作用。所以说对数量型货币政策的调整有可能会比过去的空间会更大一些，明年再提高存款准备金的空间还是有的。
2008年政策从紧不会重演“一收就死”的现象
问：从90年代那两次宏观紧缩来看，中国经济似乎存在着“一收就死，一放就乱”的现象，这次政策收紧会不会出现类似的景象，比如通缩的威胁？明年实施从紧的货币政策我们应该注意些什么？
高辉清：这个跟市场主体和市场环境有关系。从目前的情况看，中国经济外向度很高，不仅是外向型经济，即使是国内企业也能够得到外面资金的支持，实际上宏观调控已经打了很大的折扣了。举个例子说，前几年中央对房地产收缩银根，当时按照过去经验房地产肯定就不会涨上去了，当时很多中小房地产商就认为自己会破产。所以不会出现“一收就死”的情况。
左晓蕾：为什么“一收就死，一放就乱”？因为地方的反映不对嘛，就只好一刀切，一切就切死了。从紧的政策仅仅宣布从紧是没有用的，你得顺应大的形式变化，政策的变化，来调整自己，你能适应政策的变化，如果你能适应你的灵活性就增加了，不能适应你就刚性了。其实只有你顺应政策的变化，灵活应对是不会出现老问题的。
许小年：不会，现在的通胀是6%以上，还是因为我们有很多的行政控制手段，没有完全表现出来，要是把食品和能源价格真正市场化，完全放开的话，通胀根本就不止这个数。所以现在通胀的严重性要比CPI数字表现出来的要更为严重。
问：所以货币政策不用担心会出现通缩或者“硬着陆”的情况？
许小年：短期之内看不到。像固定资产投资大幅回落的可能性不大，但会有适度的回落。因为这几年企业的自有资金增长非常快，所以货币紧缩，虽然银行信贷控制住了，但是企业自有资金充裕的话，还可以继续进行投资，而且明年新政府成立，实施紧缩的政策更为必要。
问：值得注意的是，在货币政策从“稳健”转向“从紧”的同时，财政政策却继续保持稳健，这是出于怎样的考虑？
许小年：我认为财政政策也应该收缩，政府开支可以减少。中国的税率普遍来讲是比较高的，但我们不要把结构性问题和宏观周期波动性问题搅在一块来谈，所以税收要逐步地降低，这是一个非常长期的结构性改革过程，和当年的宏观经济形势没有太大的关系。但财政需要少花一点钱，减少一些行政支出。
政策从紧能否刺破资产泡沫？
问：实施从紧的货币政策对楼市和股市的资产泡沫会产生怎样的影响？是否意味着牛市的终结和楼市拐点的临近？
许小年：楼市的供给和需求的失衡情况还是比较严重的，所以在需求强劲、供给跟不上的情况下，房子价格很难大幅度的下落。股市要看盈利增长，要看在宏观紧缩的前提下，上市公司的盈利会发生什么样的变化，再从这推断股市的走势。当然在紧缩的情况下企业的盈利增长会放慢。
高辉清：这肯定是偏空的消息。股市炒的是预期，预期一旦不好的话，按道理讲就没有理由上升了，而现在不仅是预期不好，实际上已经偏空了。但是有几个因素会使得股市不会大落。
首先，政府还是支持股市和支持金融市场发展的，基金大规模的发展，创业板的建立等都将有力的支持股市。再者，现在的宏观调控不像过去那么管用，即使是从紧的货币政策，会对经济带来多少影响，对上市公司业绩带来多少影响显然不会像过去那么大。尤其是通过所得税合并以后，很多上市公司的业绩会上去，这就在很大程度上抵消了宏观调控带来的负面影响。所以政策从紧对股市可能会有偏空，但是不会使得股市一下子大落。
问：你预计明年中国经济在一“稳”一“紧”相搭配的政策组合下，经济增速、CPI、投资和顺差等各项经济指标将表现如何？
许小年：完全看政府用什么样的方式来调控，如果政府比较坚决地运用从紧的经济手段，动用利率、汇率两大工具，就能够比较有效地遏制住通胀的势头和固定资产投资增长的势头，估计明年GDP增长可能就在10%左右，通货膨胀率5%左右，投资增长和顺差会下来一点。但是政府如果还是不用经济手段，还是采用过去那些莫名其妙的行政打压方式，明年的经济数据和今年就还差不多，通胀甚至可能会恶化。
高辉清：四季度以来，经济运行走势也已经出现了拐点，明年不会再出现越调越高的问题。投资会下去，因为投资利润率明年将会下降。结构性通胀向全面通胀转型这个趋势，我相信不会持久，因为现在总体产品来说是供大于求的格局。外面顺差肯定会减少，因为过去的基数太大，而且欧美日三方都在施压人民币汇率，再大幅度增加的难度很大。
左晓蕾：如果执行的很好的话，“两防”是能够防的住的。我希望经济增速能够有一些调整，比如降到10%，当然就不能调到8%以下，8%是一个底线，以下的话可能正常的运行就出问题了。通胀也是一样的，明年会比今年压力小点，会稍微回落，但我相信明年年初通胀不会有什么很大的改变，因为通胀也有惯性，就是经济规律。
原文链接:http://finance.cctv.com
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2007年12月07日 来源：中国经济网
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嘉宾：
许小年 中欧国际工商管理学院经济学和金融学教授
高辉清 国家信息中心经济预测部宏观战略处处长
左晓蕾 银河证券首席经济学家
货币政策定调从紧是“不寻常”的做法
问：这次中央明确提出明年实施从紧的货币政策的原因是什么？
许小年：主要是为了防止中国经济增长由偏快转向过热，现在通货膨胀的形势比预想的要严重。所以在这种形势下，货币政策由稳健转向偏紧我觉得是完全正确的。
高辉清：这显然是一个不寻常的做法，我们知道“稳健”的货币政策是亚洲金融危机以后开始实施的，当时对中国来说是一个很大的考验，而那个时候货币政策依然叫“稳健”，而没叫“宽松”。可以说这个政策已经走完了一个政策周期，过去的稳健货币政策很大程度上是偏松的货币政策。这几年虽然在逐渐收紧，但实际上还是叫“稳健”，现在彻底改过来叫“从紧”，这种变化最主要的原因是物价上涨压力达到了历史最高，经济增长也有过热的迹象。中央经济工作会议提到的“总量控制，稳定物价，改结构和促平衡”。那么这个任务如果简单分工一下的话，总量控制和稳定物价主要依赖货币政策，改结构和促平衡主要靠财政政策。
问：与10年前开始执行稳健的货币政策相比，其历史背景有何异同？
许小年：与现在恰好相反， 10年前是要刺激经济增长，而现在是要收缩，抑制经济过热。那时候主要靠财政政策，货币政策保持稳健是应该的，不能有大动。因为刚刚经历完东南亚金融危机，货币政策方面任何大的变化都会引起外界的强烈反映。
利率和汇率都还有很大的上升空间
问：2007年央行已经5次加息、9次上调存款准备金以及发行了大量的央票，力度不可谓不大，2008年实施从紧的货币政策，意味着央行在明年的紧缩力度应该大于2007年，你预计央行明年的政策力度和频率会超过今年吗？
左晓蕾：我觉得这无所谓，没有数量顶部的问题，利率稍微敏感一点。像存款准备金，如果总量流动性过剩依然存在，那就得提准备金，不存在不能再提高的问题。但是我觉得这些政策的针对性必须强一些，有些流动性过剩是新增的，比如外贸顺差造成的，有一些可能是存量中的存贷差。这些创造出来的流动性，与银行的政策博弈有关系，跟投资博弈有关系，我们必须采取不同的方式来应对这些不同性质的流动性过剩。
高辉清：其实这几年在“稳健”的基调下，货币政策已经发生了很大的改变，从宽松的货币政策逐步转化为紧缩的货币政策，或者叫适度从紧。现在既然正式提出来“从紧”，意味着力度比07年更紧，这个是毫无疑问的。从理论上讲，从紧的货币政策，起码的条件是出现正利率，负利率道理上就说不通，就不能说是从紧的货币政策，中性都说不上了，所以从这个角度讲未来加息的空间非常大，但是什么时候加息和加多少，我觉得这取决于两个因素：第一个因素是未来的物价变动，如果将来物价没有这么快，那么加息就可以慢点少点。第二就是汇率的问题，因为利率和汇率是两个主要的价格机制，之间会相互影响，要考虑哪个优先和滞后的问题，利率和汇率必须结合起来考虑。
许小年：只要下决心，紧缩力度是可以超过07年的，因为目前的两大经济杠杆（利率和汇率），现在还没有怎么动，应该大幅度地加息和升值，08年的加息空间和升值空间都还很大。
问：那有没有一个比较定量的概念，大幅加息和升值到什么水平？
许小年：这个没有什么定量的概念，加息多少完全看通胀的情况怎么样，没有最优利率、也没有最优汇率，这都是不存在的。
问：实施从紧的货币政策，人民币汇率将扮演怎样的角色？
许小年：我上面说的大幅度升值就是指货币波动区间的扩大，不扩大波动区间怎么升值呢？现在对人民币升值，对欧元贬值，所以欧盟代表团来了就谈这个问题。现在人民币已经升值了11%左右，贸易顺差不是照样嘛。所以升值中国经济是能够经受得起的。而这两年老是按住汇率不动，我们越搞越被动。让汇率和利率相对稳定，结果我们不得不用各种各样的行政手段来调控。比如说银监会控制贷款指标，这是计划经济的做法，我们很长时间贷款额度没有用了，现在重新用起来，这就向计划经济倒退。
问：那人民币汇率波动期间扩大到多少比较合理？
许小年：依我看不用纠缠在千分之几了，扩大到10%、20%也没什么不可以，这样人民币才能大幅度升值。是不是需要升值到1：5或者1：4，这都由市场说了算，而不是政府说了算，市场均衡汇率在哪就在哪。根据亚洲各国的经验来看，本币升值50%、60%完全正常，猪肉都涨了这么多，人民币干嘛不大涨。
高辉清：汇率升值在某种意义能够替代利率提高，而且不会产生很大的负面作用。相反要是只提利率不动汇率往往会被人民币升值的预期给对冲掉，反而起不到作用。具体的汇率怎么升，我想这是一个政治博弈的问题，艺术性可能更高，这不是我们能够掌握的。
左晓蕾：我不认为汇率升值是紧缩的政策，很多人认为人民币升够了，热钱就不进来，其实不是这样。第一，外面的钱多得不得了，美联储还在降息，美国经济不景气，这个钱总得找地方投机。还有，人民币升多高的问题，日本人当时一年升46%，最后还是大量的热钱进来。至少从现在来看，我不认为升值能够解决问题。
问：存款准备金目前已经超过了历史最高点，这个空间还有多大？
许小年：存款准备金的空间已经不大了。你想想15%左右的银行资金都冻结在央行，这是不符合市场化操作原理的，市场化操作的原理就是商业银行要让他自己根据市场上的情况，来运用资金，现在15%冻结在央行手里，不能够产生出效益。应该逐渐放弃准备金率作为货币政策工具，更多地依靠利率、汇率和公开市场操作。
高辉清：存款准备金率是数量型货币政策，在计划经济时代，数量型的货币政策会起很大的作用，那个时候的存款准备金率可能是有一定的上限，甚至被认为是核武器，不能随便用。但是现在由于改革开放这么久，而且金融深化程度也很大，金融证券化、资产化的程度都比过去高了，数量型货币政策很难发挥太大作用。所以说对数量型货币政策的调整有可能会比过去的空间会更大一些，明年再提高存款准备金的空间还是有的。
2008年政策从紧不会重演“一收就死”的现象
问：从90年代那两次宏观紧缩来看，中国经济似乎存在着“一收就死，一放就乱”的现象，这次政策收紧会不会出现类似的景象，比如通缩的威胁？明年实施从紧的货币政策我们应该注意些什么？
高辉清：这个跟市场主体和市场环境有关系。从目前的情况看，中国经济外向度很高，不仅是外向型经济，即使是国内企业也能够得到外面资金的支持，实际上宏观调控已经打了很大的折扣了。举个例子说，前几年中央对房地产收缩银根，当时按照过去经验房地产肯定就不会涨上去了，当时很多中小房地产商就认为自己会破产。所以不会出现“一收就死”的情况。
左晓蕾：为什么“一收就死，一放就乱”？因为地方的反映不对嘛，就只好一刀切，一切就切死了。从紧的政策仅仅宣布从紧是没有用的，你得顺应大的形式变化，政策的变化，来调整自己，你能适应政策的变化，如果你能适应你的灵活性就增加了，不能适应你就刚性了。其实只有你顺应政策的变化，灵活应对是不会出现老问题的。
许小年：不会，现在的通胀是6%以上，还是因为我们有很多的行政控制手段，没有完全表现出来，要是把食品和能源价格真正市场化，完全放开的话，通胀根本就不止这个数。所以现在通胀的严重性要比CPI数字表现出来的要更为严重。
问：所以货币政策不用担心会出现通缩或者“硬着陆”的情况？
许小年：短期之内看不到。像固定资产投资大幅回落的可能性不大，但会有适度的回落。因为这几年企业的自有资金增长非常快，所以货币紧缩，虽然银行信贷控制住了，但是企业自有资金充裕的话，还可以继续进行投资，而且明年新政府成立，实施紧缩的政策更为必要。
问：值得注意的是，在货币政策从“稳健”转向“从紧”的同时，财政政策却继续保持稳健，这是出于怎样的考虑？
许小年：我认为财政政策也应该收缩，政府开支可以减少。中国的税率普遍来讲是比较高的，但我们不要把结构性问题和宏观周期波动性问题搅在一块来谈，所以税收要逐步地降低，这是一个非常长期的结构性改革过程，和当年的宏观经济形势没有太大的关系。但财政需要少花一点钱，减少一些行政支出。
政策从紧能否刺破资产泡沫？
问：实施从紧的货币政策对楼市和股市的资产泡沫会产生怎样的影响？是否意味着牛市的终结和楼市拐点的临近？
许小年：楼市的供给和需求的失衡情况还是比较严重的，所以在需求强劲、供给跟不上的情况下，房子价格很难大幅度的下落。股市要看盈利增长，要看在宏观紧缩的前提下，上市公司的盈利会发生什么样的变化，再从这推断股市的走势。当然在紧缩的情况下企业的盈利增长会放慢。
高辉清：这肯定是偏空的消息。股市炒的是预期，预期一旦不好的话，按道理讲就没有理由上升了，而现在不仅是预期不好，实际上已经偏空了。但是有几个因素会使得股市不会大落。
首先，政府还是支持股市和支持金融市场发展的，基金大规模的发展，创业板的建立等都将有力的支持股市。再者，现在的宏观调控不像过去那么管用，即使是从紧的货币政策，会对经济带来多少影响，对上市公司业绩带来多少影响显然不会像过去那么大。尤其是通过所得税合并以后，很多上市公司的业绩会上去，这就在很大程度上抵消了宏观调控带来的负面影响。所以政策从紧对股市可能会有偏空，但是不会使得股市一下子大落。
问：你预计明年中国经济在一“稳”一“紧”相搭配的政策组合下，经济增速、CPI、投资和顺差等各项经济指标将表现如何？
许小年：完全看政府用什么样的方式来调控，如果政府比较坚决地运用从紧的经济手段，动用利率、汇率两大工具，就能够比较有效地遏制住通胀的势头和固定资产投资增长的势头，估计明年GDP增长可能就在10%左右，通货膨胀率5%左右，投资增长和顺差会下来一点。但是政府如果还是不用经济手段，还是采用过去那些莫名其妙的行政打压方式，明年的经济数据和今年就还差不多，通胀甚至可能会恶化。
高辉清：四季度以来，经济运行走势也已经出现了拐点，明年不会再出现越调越高的问题。投资会下去，因为投资利润率明年将会下降。结构性通胀向全面通胀转型这个趋势，我相信不会持久，因为现在总体产品来说是供大于求的格局。外面顺差肯定会减少，因为过去的基数太大，而且欧美日三方都在施压人民币汇率，再大幅度增加的难度很大。
左晓蕾：如果执行的很好的话，“两防”是能够防的住的。我希望经济增速能够有一些调整，比如降到10%，当然就不能调到8%以下，8%是一个底线，以下的话可能正常的运行就出问题了。通胀也是一样的，明年会比今年压力小点，会稍微回落，但我相信明年年初通胀不会有什么很大的改变，因为通胀也有惯性，就是经济规律。
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