2007年11月01日 来源： 和讯网 作者：明宪
世界银行界最大的收购案，也是人类历史上最大的企业收购案之一，已经于2007年10月尘埃落定。由苏格兰皇家银行(RBS)、西班牙国家银行 (Santander)和比利时富通银行(Fortis)组成的第二竞标方，战胜了第一竞标方巴克莱银行(Barclays)，以价值1010亿美元的现金加股票收购了荷兰银行(ABN AMRO)。收购方案已经获得了股东和监管部门的认可，剩下的节目只是走过场了。在2008年第二季度之前，获胜的苏格兰皇家银行及其盟友将详细探讨如何拆分荷兰银行这个有183年历史、1.12万亿美元资产和107000名员工的庞然大物。
仅仅从规模上看，荷兰银行收购案还远远算不上历史第一。2000年1月，美国在线以价值1820亿美元的股票和债务收购了时代华纳，并随后成为历史上最大的商业灾难之一。不过，以苏格兰皇家银行为首的银行团几乎完全以现金方式收购了荷兰银行，而此前的许多大收购都以交换股票的方式进行。当美国在线收购时代华纳时，它的股价已经严重被高估了，不到两年之后就原形毕露，使股东蒙受惨重损失；荷兰银行的股东收到的是真实的现金，所以这次并购的价值是可靠的。
荷兰银行收购案是有史以来规模最大的敌意收购之一，仅仅排在沃达丰(Vodafone)以1330亿美元收购曼内斯曼(Mannesman)之后，而沃达丰也是以交换股票的方式完成收购的。此前，KKR和黑石(Blackstone）等私人股权公司主导过一系列成功的敌意收购，但其中最大的规模也不过200亿到300亿美元。人们曾经认为，像荷兰银行这样巨大的猎物是不可能被捕获的，因为它们的规模是KKR或黑石之流的十余倍，就算后者运用杠杆也很难完成收购。然而这次荷兰银行的敌人是欧洲最大的几家商业银行，它们都有充裕的现金，并且结成了一个牢固的同盟。这个同盟背后还有一群“行动主义投资者”，即以TCI为首的对冲基金。
TCI的全名很奇特——“儿童投资基金”(The Children's Investment Fund), 据说这是因为基金经理克里斯托弗-霍恩(Christopher Hohn)特别关注儿童慈善事业，每年都要把0.5%的基金资产捐献给几个儿童基金会。TCI以伦敦城为大本营，下辖的总资产大约有40亿美元，在对冲基金中只是小字辈；基金经理霍恩每年能够赚到5000万美元左右的管理费和业绩提成，在伦敦城也只能排到第50名开外。但霍恩采取一种非常独特的投资策略，即所谓“股东行动主义”(Shareholder's Activism)。他喜欢主动干涉企业的运营，与上市公司高管进行谈判，并主动寻求其他股东的支持，而不是被动地盯着财务报表或交易模型。行动主义的投资风格使TCI经常出现在报纸头版，例如在2005年，它就阻止了德意志证券交易所收购伦敦证券交易所，并且迫使前者进行了战略重组。霍恩自称是价值投资者，但他既不像巴菲特一样“购买并持有”，也不像KKR或黑石那样进行杠杆收购。在只掌握几十亿美元资产的情况下，霍恩总是倾向于寻找战略合作者，通过强大的外部压力迫使管理层作出变革。
如果没有TCI的激进行动，荷兰银行收购案可能永远不会完成。正是这家对冲基金首先要求荷兰银行董事会采取分拆措施，并且暗地与苏格兰皇家银行联络，最终历尽千辛万苦使整个收购大功告成。外界估计TCI可能拥有荷兰银行1%的股份，在今年1月大约价值6亿美元，今天已经价值10亿美元。漫长的收购历程，给兼并套利(Merger Arbitrage)基金提供了良好的交易机会，尤其是在收购最终完成之后，这些对冲基金大都不会亏钱。霍恩的赌博成功，给其他行动主义对冲基金以及私人股权基金提供了良好的典范，即邀请比自己更强大的外部投资者组成战略联盟，一起完成对庞大的上市公司的收购。假设霍恩没有说服苏格兰皇家银行、西班牙国家银行和富通银行采取行动，依靠他的40亿美元最多只能制造一点市场噪声而已。
下面我们看看整个收购案中发生了哪些有趣的事情，消息和策略在市场中是如何发挥作用的，以及投资者能够从中吸取哪些经验教训。
下面这幅图表是荷兰银行自2007年1月以来的股价走势。已经注明了所有与并购有关的重大事件发生的日期，我们可以从中获得一个粗略的印象，即并购传闻怎样影响着荷兰银行的股价，给对冲基金提供了哪些交易机会。
一、经济、政治与法律博弈：收购过程大事记及幕后影响
从对冲基金TCI盯上荷兰银行开始，该公司董事会就感受到了强大压力。TCI不停地谴责荷兰银行缺乏运营效率，业绩增长缓慢，股东回报率落后于绝大部分欧洲同行。事实上，从2000年5月格罗宁克(Groenink)就任CEO以来，荷兰银行的表现还算差强人意，截止2006年底的股东回报约为 55%（包括股息），落后于巴克莱、德意志银行、西班牙国家银行，与汇丰银行、荷兰国际集团不相上下。2002年以来，这家综合性银行已经越过了低谷，在全球投资银行、北美商业银行和亚太地区商业银行方面稳步扩张；但是分析师和基金经理们一再指出，荷兰银行通过一系列收购所拼凑起来的国际业务缺乏协同性，必须进行大规模重组。这也是TCI向董事会发难的主要话题。
2007年2月8日，荷兰银行公布了2006财政年度的业绩：销售额增长20%，利润增长7.6%，经营利润增长4.6%。这算是一个不错的业绩，可惜利润增长远远低于销售额增长。TCI等机构投资者趁机谴责荷兰银行在账面上保持了过多的现金，要求尽快以股息或股票回购的方式归还给股东。荷兰银行董事会想利用现金进行新的收购，但是为了应付投资者的压力，也不得不宣布扩大股票回购计划。董事会一直在尝试小打小闹的重组方案，例如卖掉某些次要部门，买进更多的小银行，等等。然而幕后的政治斗争已经逐渐升温了。
2月21日，TCI向荷兰银行董事会和股东发布了一封石破天惊的信，从而揭开了收购案的序幕。TCI认为荷兰银行规模庞大而缺乏效率，是导致其股价近年来落后于同行的主要原因。它要求董事会考虑拆分各项业务，或将银行整体出售给竞争对手。此外，TCI反对董事会运用现金进行新的收购，因为这些收购很难产生协同效应；它尤其强调要停止正在进行的对Capitalia银行（意大利最大的商业银行之一）的收购。
TCI发出这封信之后，美林(Merrill Lynch)等投资银行迅速提升了荷兰银行的目标价位，并促使该银行股价在三天之内上涨10%。这说明股东普遍盼望一次重大改变。然而荷兰银行董事会只宣布将考虑出售北美商业银行业务——拉萨尔银行(LaSalle)，并拒绝停止对意大利Capitalia银行的收购。很快我们将看到，荷兰银行旗下的拉萨尔银行将成为这次并购大战的关键。
从2月25日到3月17日，市场逐渐恢复平静，因为荷兰银行董事会和荷兰监管部门都不赞成分拆，对冲基金的愿望看来要落空了。事实证明这只是决战前夕的平静。荷兰银行董事会和TCI的基金经理都在调兵遣将，寻找外部投资者以组成强大的战略联盟。
3月18日，市场上突然传来英国巴克莱银行将收购荷兰银行的传闻，荷兰银行股价随即在阿姆斯特丹和纽约先后暴涨，至当天收盘已上涨约15%。3 月19日至20日，荷兰银行和巴克莱银行果然宣布它们正在进行“独家预备谈判”。在此后的一个星期内，两家大型银行迅速达成了一系列协议，包括将新公司的总部设在阿姆斯特丹，新公司的CEO将由荷兰银行方面担任，董事长则将由巴克莱方面担任等等。至关重要的价格问题却迟迟没有宣布。
华尔街的分析师们对这次并购从一开始就持有怀疑态度，因为巴克莱自己也是被收购的对象，美洲银行(Bank of America)、花旗集团(Citigroup)乃至富国银行(Wells Fargo)都被列为潜在的收购方。许多分析师认为巴克莱只是想通过收购荷兰银行来扩大自己的规模，从而避免被更大的银行收购。虽然名列英国第三大银行，巴克莱的规模毕竟还不够大，现金也不够充裕，恐怕很难给荷兰银行股东开出满意的价格。
与此同时，其他潜在收购方纷纷出动。荷兰另一家大金融集团——荷兰国际集团(ING)决定聘请高盛和摩根大通担任财务顾问，探讨“银行收购”问题；鉴于荷兰银行在和巴克莱进行独家谈判，荷兰国际集团决定首先关注其他并购机会。被分析师列入潜在名单的还有巴黎银行(BNP Paribas)、西班牙对外银行(BBVA)、西班牙国家银行(Banco Santander)和苏格兰皇家银行。巴克莱随即宣布聘请花旗担任财务顾问，打消了外界关于花旗将趁机收购巴克莱的谣传。可是巴克莱迟迟不报出收购价格，使荷兰银行股东丧失了信心。3月28日至29日，荷兰银行董事会宣布如果与巴克莱的谈判破裂，将考虑其他替代方案；同时，董事会还允许在4月26日的股东大会上讨论TCI提出的分拆方案。虽然董事会同时建议股东们不要投票赞成TCI的方案，但这毕竟给了TCI一个公平竞争的机会。
进入4月，巴克莱与荷兰银行仍然无法确定收购价格，这与双方在其他问题上的突飞猛进形成了鲜明对比。分析师和机构投资者估计巴克莱会开出大约 800亿美元的收购邀约，而且大部分以交换股票的形式完成。这个价格比收购消息传出之前的荷兰银行股价要高25%左右，但显然不够。分析师认为苏格兰皇家银行、汇丰银行或荷兰国际集团都可以开出更高的价格，关键在于它们愿不愿意参与竞标。
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2007年11月01日 来源： 和讯网 作者：明宪
世界银行界最大的收购案，也是人类历史上最大的企业收购案之一，已经于2007年10月尘埃落定。由苏格兰皇家银行(RBS)、西班牙国家银行 (Santander)和比利时富通银行(Fortis)组成的第二竞标方，战胜了第一竞标方巴克莱银行(Barclays)，以价值1010亿美元的现金加股票收购了荷兰银行(ABN AMRO)。收购方案已经获得了股东和监管部门的认可，剩下的节目只是走过场了。在2008年第二季度之前，获胜的苏格兰皇家银行及其盟友将详细探讨如何拆分荷兰银行这个有183年历史、1.12万亿美元资产和107000名员工的庞然大物。
仅仅从规模上看，荷兰银行收购案还远远算不上历史第一。2000年1月，美国在线以价值1820亿美元的股票和债务收购了时代华纳，并随后成为历史上最大的商业灾难之一。不过，以苏格兰皇家银行为首的银行团几乎完全以现金方式收购了荷兰银行，而此前的许多大收购都以交换股票的方式进行。当美国在线收购时代华纳时，它的股价已经严重被高估了，不到两年之后就原形毕露，使股东蒙受惨重损失；荷兰银行的股东收到的是真实的现金，所以这次并购的价值是可靠的。
荷兰银行收购案是有史以来规模最大的敌意收购之一，仅仅排在沃达丰(Vodafone)以1330亿美元收购曼内斯曼(Mannesman)之后，而沃达丰也是以交换股票的方式完成收购的。此前，KKR和黑石(Blackstone）等私人股权公司主导过一系列成功的敌意收购，但其中最大的规模也不过200亿到300亿美元。人们曾经认为，像荷兰银行这样巨大的猎物是不可能被捕获的，因为它们的规模是KKR或黑石之流的十余倍，就算后者运用杠杆也很难完成收购。然而这次荷兰银行的敌人是欧洲最大的几家商业银行，它们都有充裕的现金，并且结成了一个牢固的同盟。这个同盟背后还有一群“行动主义投资者”，即以TCI为首的对冲基金。
TCI的全名很奇特——“儿童投资基金”(The Children's Investment Fund), 据说这是因为基金经理克里斯托弗-霍恩(Christopher Hohn)特别关注儿童慈善事业，每年都要把0.5%的基金资产捐献给几个儿童基金会。TCI以伦敦城为大本营，下辖的总资产大约有40亿美元，在对冲基金中只是小字辈；基金经理霍恩每年能够赚到5000万美元左右的管理费和业绩提成，在伦敦城也只能排到第50名开外。但霍恩采取一种非常独特的投资策略，即所谓“股东行动主义”(Shareholder's Activism)。他喜欢主动干涉企业的运营，与上市公司高管进行谈判，并主动寻求其他股东的支持，而不是被动地盯着财务报表或交易模型。行动主义的投资风格使TCI经常出现在报纸头版，例如在2005年，它就阻止了德意志证券交易所收购伦敦证券交易所，并且迫使前者进行了战略重组。霍恩自称是价值投资者，但他既不像巴菲特一样“购买并持有”，也不像KKR或黑石那样进行杠杆收购。在只掌握几十亿美元资产的情况下，霍恩总是倾向于寻找战略合作者，通过强大的外部压力迫使管理层作出变革。
如果没有TCI的激进行动，荷兰银行收购案可能永远不会完成。正是这家对冲基金首先要求荷兰银行董事会采取分拆措施，并且暗地与苏格兰皇家银行联络，最终历尽千辛万苦使整个收购大功告成。外界估计TCI可能拥有荷兰银行1%的股份，在今年1月大约价值6亿美元，今天已经价值10亿美元。漫长的收购历程，给兼并套利(Merger Arbitrage)基金提供了良好的交易机会，尤其是在收购最终完成之后，这些对冲基金大都不会亏钱。霍恩的赌博成功，给其他行动主义对冲基金以及私人股权基金提供了良好的典范，即邀请比自己更强大的外部投资者组成战略联盟，一起完成对庞大的上市公司的收购。假设霍恩没有说服苏格兰皇家银行、西班牙国家银行和富通银行采取行动，依靠他的40亿美元最多只能制造一点市场噪声而已。
下面我们看看整个收购案中发生了哪些有趣的事情，消息和策略在市场中是如何发挥作用的，以及投资者能够从中吸取哪些经验教训。
下面这幅图表是荷兰银行自2007年1月以来的股价走势。已经注明了所有与并购有关的重大事件发生的日期，我们可以从中获得一个粗略的印象，即并购传闻怎样影响着荷兰银行的股价，给对冲基金提供了哪些交易机会。
一、经济、政治与法律博弈：收购过程大事记及幕后影响
从对冲基金TCI盯上荷兰银行开始，该公司董事会就感受到了强大压力。TCI不停地谴责荷兰银行缺乏运营效率，业绩增长缓慢，股东回报率落后于绝大部分欧洲同行。事实上，从2000年5月格罗宁克(Groenink)就任CEO以来，荷兰银行的表现还算差强人意，截止2006年底的股东回报约为 55%（包括股息），落后于巴克莱、德意志银行、西班牙国家银行，与汇丰银行、荷兰国际集团不相上下。2002年以来，这家综合性银行已经越过了低谷，在全球投资银行、北美商业银行和亚太地区商业银行方面稳步扩张；但是分析师和基金经理们一再指出，荷兰银行通过一系列收购所拼凑起来的国际业务缺乏协同性，必须进行大规模重组。这也是TCI向董事会发难的主要话题。
2007年2月8日，荷兰银行公布了2006财政年度的业绩：销售额增长20%，利润增长7.6%，经营利润增长4.6%。这算是一个不错的业绩，可惜利润增长远远低于销售额增长。TCI等机构投资者趁机谴责荷兰银行在账面上保持了过多的现金，要求尽快以股息或股票回购的方式归还给股东。荷兰银行董事会想利用现金进行新的收购，但是为了应付投资者的压力，也不得不宣布扩大股票回购计划。董事会一直在尝试小打小闹的重组方案，例如卖掉某些次要部门，买进更多的小银行，等等。然而幕后的政治斗争已经逐渐升温了。
2月21日，TCI向荷兰银行董事会和股东发布了一封石破天惊的信，从而揭开了收购案的序幕。TCI认为荷兰银行规模庞大而缺乏效率，是导致其股价近年来落后于同行的主要原因。它要求董事会考虑拆分各项业务，或将银行整体出售给竞争对手。此外，TCI反对董事会运用现金进行新的收购，因为这些收购很难产生协同效应；它尤其强调要停止正在进行的对Capitalia银行（意大利最大的商业银行之一）的收购。
TCI发出这封信之后，美林(Merrill Lynch)等投资银行迅速提升了荷兰银行的目标价位，并促使该银行股价在三天之内上涨10%。这说明股东普遍盼望一次重大改变。然而荷兰银行董事会只宣布将考虑出售北美商业银行业务——拉萨尔银行(LaSalle)，并拒绝停止对意大利Capitalia银行的收购。很快我们将看到，荷兰银行旗下的拉萨尔银行将成为这次并购大战的关键。
从2月25日到3月17日，市场逐渐恢复平静，因为荷兰银行董事会和荷兰监管部门都不赞成分拆，对冲基金的愿望看来要落空了。事实证明这只是决战前夕的平静。荷兰银行董事会和TCI的基金经理都在调兵遣将，寻找外部投资者以组成强大的战略联盟。
3月18日，市场上突然传来英国巴克莱银行将收购荷兰银行的传闻，荷兰银行股价随即在阿姆斯特丹和纽约先后暴涨，至当天收盘已上涨约15%。3 月19日至20日，荷兰银行和巴克莱银行果然宣布它们正在进行“独家预备谈判”。在此后的一个星期内，两家大型银行迅速达成了一系列协议，包括将新公司的总部设在阿姆斯特丹，新公司的CEO将由荷兰银行方面担任，董事长则将由巴克莱方面担任等等。至关重要的价格问题却迟迟没有宣布。
华尔街的分析师们对这次并购从一开始就持有怀疑态度，因为巴克莱自己也是被收购的对象，美洲银行(Bank of America)、花旗集团(Citigroup)乃至富国银行(Wells Fargo)都被列为潜在的收购方。许多分析师认为巴克莱只是想通过收购荷兰银行来扩大自己的规模，从而避免被更大的银行收购。虽然名列英国第三大银行，巴克莱的规模毕竟还不够大，现金也不够充裕，恐怕很难给荷兰银行股东开出满意的价格。
与此同时，其他潜在收购方纷纷出动。荷兰另一家大金融集团——荷兰国际集团(ING)决定聘请高盛和摩根大通担任财务顾问，探讨“银行收购”问题；鉴于荷兰银行在和巴克莱进行独家谈判，荷兰国际集团决定首先关注其他并购机会。被分析师列入潜在名单的还有巴黎银行(BNP Paribas)、西班牙对外银行(BBVA)、西班牙国家银行(Banco Santander)和苏格兰皇家银行。巴克莱随即宣布聘请花旗担任财务顾问，打消了外界关于花旗将趁机收购巴克莱的谣传。可是巴克莱迟迟不报出收购价格，使荷兰银行股东丧失了信心。3月28日至29日，荷兰银行董事会宣布如果与巴克莱的谈判破裂，将考虑其他替代方案；同时，董事会还允许在4月26日的股东大会上讨论TCI提出的分拆方案。虽然董事会同时建议股东们不要投票赞成TCI的方案，但这毕竟给了TCI一个公平竞争的机会。
进入4月，巴克莱与荷兰银行仍然无法确定收购价格，这与双方在其他问题上的突飞猛进形成了鲜明对比。分析师和机构投资者估计巴克莱会开出大约 800亿美元的收购邀约，而且大部分以交换股票的形式完成。这个价格比收购消息传出之前的荷兰银行股价要高25%左右，但显然不够。分析师认为苏格兰皇家银行、汇丰银行或荷兰国际集团都可以开出更高的价格，关键在于它们愿不愿意参与竞标。
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