为什么CEO希望听到公司被收购的消息?

无论是理论还是常识,都在说市场会对公司经理层施加纪律约束。如果公司高层领导表现差,公司股价就会下跌。事态可能会更严重—这家公司将成为被收购对象,公司管理层丢掉职位。这是激励公司管理层努力工作的一剂良方。

但事实上,尚未找到真凭实据来证实股价下跌一定会引来收购。如果理论有误,假设的市场约束机制并不存在,那么管理层会更倾向于将一己之私利置于公司利益之前。

为什么股价下跌—触发收购的反应机制很难被观察到?沃顿商学院金融学教授伊泰•古德斯登(Itay Goldstein)认为,可能是其它因素在产生影响。由于人们相信经营不佳的公司通常是被收购的对象,收购竞投行为会推高公司股价,因此投资者急于买进有问题公司的股票,反而导致公司股价反弹。

“股价与收购行为之间存在着某种对应关系,”古德斯登说道。“股价低有可能是公司收购的主要动因,但是我们并未能从数据里看到这层关系。”

事实上,很多研究并未能显示出低股价与企业收购间的必然联系,沃顿商学院金融学教授亚利克斯·艾德曼斯(Alex Edmans)补充道。“那些因管理层出问题而可能被收购的公司,其股价可能不断上涨。”如果是这样的话,市场是否并不具备很多人长期以来假设的那种监督作用,即督促表现不佳的经理提升业绩?

艾德曼斯、古德斯登和来自哥伦比亚商学院金融学教授姜维,一起研究了从1980到2007年6555个企业并购案例,希望寻找影响股价的两方面因素间互动的规律。他们深入研究了各年份中收到收购要约企业,并将所发现的现象记录在近期出版的一篇题为《收购行为与目标公司定价金融市场中的反馈回路》("Takeover Activity and Target Valuations: Feedback Loops in Financial markets.")的论文中。

论文中写道,传统观点认为“与同类公司相比,如某公司股价较低,说明该公司内部管理出现了问题。收购方可以通过收购该公司,解决内部问题并通过恢复公司原有价值来获利。”计划进行收购的投资者和公司通常助如股票市盈率这样的指标,来寻找处于困境中的公司。而公司经理们则“尽力维持公司高股价,以便遭遇恶意收购”。这样一来,市场就对公司经理施加了影响,激励他们尽全力为公司奉献。

但是,论文作者强调:“理论如此,但实际研究却没有找到公司股票市值与被收购可能性之间的关系。”艾德曼斯、古德斯登和姜维指出,这种“反馈回路”可能模糊了视线,投资者预测到收购可能会拉高股价,抵消了公司管理欠缺而造成的股价下跌趋势

研究的重点是解开股价和被收购可能性之间的关系。作者发现了影响整个系统的外部变量,然后逐一分析。“要做的是,”艾德曼斯说道,“找到能影响股票价格,但不会影响收购可能性的因素。”公司的股价可能会下跌,例如大型基金公司可能会因投资者赎回而被迫抛售所持股票来换取现金。这种情况下,股价下跌并不反映公司经营水平有问题,因此公司被收购的可能性并不会增加。

“投资者对基金所持股票仓位的增减,并不受他对个股所属公司被收购可能性看法的左右,”作者这样写道。“但是,投资者的行为会引发基金增加或减少现有持仓,并对个股股价产生影响,这与个股所属公司被收购可能性无关。”

成为被收购目标

艾德曼斯、古德斯登和姜维选择同行业的其他企业作为参照系,给每家被研究的公司设定一个“潜在的”股价。这样可以判断出个股是否因公司经营不善而股价偏低。然后他们会观察股价变动并判断该公司是否成为被收购的目标。

这样,研究者就可深入分析可能起作用的两部分力量:低股价引发收购的“触发效应”和市场预测收购而拉高股价的“预期效应”。为了测量预期效应,研究特别关注公司股价是否会超过市场预期的低价水平。

“我认为,两种效应同时存在,只是力量对比有差异,”古德斯登说道。“这就是为什么很难通过观察股价和并购企图的两者关系,来全面分析这一问题。”

古德斯登指出,平均说来,每年每个公司成为被收购目标的几率是6%。“我们认为股价合理范畴内的下调会平均增加公司被收购几率7个百分点。”作者认为这一比例比前人发现的更大。

但是,古德斯登强调,预期效应会拉高股价,并降低收购预期6个百分点。相互作用的结果是:经营不佳的公司成为被收购对象的几率是7%,而非 6%。

由于预期效应抵消了大半触发效应的作用,股价很难再成为判断市场认定某公司是否存在“代理人问题”(即公司的经营管理是否有问题)的指标。“研究人员通常以股价作为衡量公司管理水平的指标,但考虑到公司股价可能已经包含了对这些问题的纠正,故其并不能完全反应管理问题,”作者这样写道。“通过将股价与被收购可能性之间的关系分成激发与预期效应两方面,我们就能确定未来可能收购的交易价格空间。”

作者指出,公司股东靠股价来判断经理人业绩是在自欺欺人。“对于董事会来说,坐看股价波动,便臆测公司运营状况,的确很惬意,”艾德曼斯说。 “但是有些人认为董事会并未真正扮演好监督者的角色。”

最后,“反馈回路”—预期效应会抵消掉触发效应在股价方面的大部分影响—又会阻碍并购。尽管公司管理层肯定厌恶公司被收购,因为这样他们会丢掉饭碗,但那些希望市场力量激励产生最佳管理措施的人们,可能觉得论文的结论让他们失望。因为作者认为,反馈回路“可能会阻止那些希望收购业绩较差公司来获得价值提升的行动,让管理层的失职很难被察觉,因为他们对惩罚性收购的敬畏之心大打折扣。”

预期效应可用来解释以前有关收购上市公司总比私有公司获利少很多的现象:因为私有公司股票上市,所以私有公司不存在预期效应。研究结果还可用来解释商界并购活动总是一浪一浪的,作者在论文中写道。“近期大批并购行动会引发市场对后续收购计划的预期,这种预期效应将引发股价上涨……而这将阻碍了接下来的并购行动,使得收购行为进入低潮期。”

研究结果还能解释公司管理层为什么经常愿意,甚至急于宣扬说供职的公司正成为收购对象,尽管此举会引发对其能力的质疑。作者在论文中强调,“这些收购预期拉高了股价,反过来又阻碍了并购活动的实施。事实上,在与业内人员交谈过程中发现,这是收购目标时会出现的情况。”

最后,研究的结果,正如通常所假设的那样,引发了对金融市场效率能否促使公司高效运行的质疑。事实上,作者们指出,预期效应带来的股价上涨“可能会阻碍预期结果的发生。”

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