连续3日暂停逆回购 债市“去杠杆”态度坚决

  春节过后的4个交易日货币市场天天出“大招”。先是公开市场逆回购利率全线上行,紧接着连续3日央行暂停公开市场逆回购,此举史上罕见。

  海通证券首席经济学家姜超称,“防风险”和“去杠杆”将成为2017年上半年货币政策的主要基调,而央行的多重措施也显示其去杠杆的决心。

  央行副行长潘功胜日前赴银行间市场交易商协会调研时进一步提出,协会要配合完善债市杠杆监督,以此来封堵债市杠杆套利

  流动性收紧、资金价格上升导致了债市连日来的震荡,2月7日,10年期国债活跃券160023收益率收报3.4750%,上涨4.00个基点;前一个交易日报3.48%,创2015年9月以来新高,而黑暗时代还远没有过去。  

央行“收紧”态度坚定

  2月7日央行公告称,目前银行体系流动性总量处于较高水平,央行本日暂不开展公开市场逆回购(OMO),此举已经持续3个交易日,当天公开市场净回笼1200亿元。

  当天,Shibor利率全线上涨,隔夜Shibor报2.2810%,上涨0.30个基点;7天Shibor报2.6283%,上涨0.03个基点;3个月Shibor报4.0160%,上涨6.63个基点。

  中信证券首席固收分析师明明称,暂停公开市场逆回购主要有两方面原因:第一,虽然2月全月回笼量较大,但就这两天来看,大量资金仍未到期,可以满足当前的资金需求,所以最近几日市场整体流动性仍然十分充裕。

  今年1月份央行公开市场投放2.27万亿元,春节前又通过TLF(临时流动性便利)操作投放超过6000亿元资金,同期还进行了MLF(中期借贷便利)操作,据测算,这共计3万亿元的资金使得春节前夕资金面的紧张得到缓解,市场流动性暂时充裕。

  第二,央行在资金相对充裕时不继续投放资金,也没有为即将到期的大量资金提前释放流动性,正体现了央行稳健中性的态度,最终达到防风险去杠杆的目的。

  也有市场人士指出,直接暂停OMO操作实属罕见,对比2016年春节后,OMO虽然连续净回笼,但央行仍保持了逆回购的象征性操作。此次连续3日暂停OMO,大有央行坐等机构“还钱”的意味,加之此前2月3日春节后第一个交易日,公开市场逆回购利率全线上行10个基点,同时SLF(常备借贷便利)利率也上调,表明了央行不会继续释放过多流动性的态度和决心。

  从短期流动性来看,截至2月22日,将共有18500亿元的OMO和MLF到期,同时节前央行通过TLF释放给个别商业银行的6300亿元资金也将到期。整个2月有将近2万亿元左右的资金到期,届时资金面恐怕要承受一定的压力。


  天风证券固收分析师孙彬彬表示,“近期央行的一系列操作,明确体现其实际态度取向已不是紧平衡,而是偏紧。”

  不过,央行研究局局长徐忠在2月7日针对公开市场操作中标利率上行回答记者提问中强调,公开市场操作中标利率上行是市场化招投标的结果,反映了去年9月份以来货币市场利率中枢上行的走势。主要由市场决定,与存贷款基准利率上调存在较大差别,不能视为“央行加息”。

  徐忠称,“从此次操作看,市场不仅已经适应了公开市场操作招标规模的变化,也在逐步适应中标利率的变化,这为未来更好地发挥市场供求的决定性作用奠定了良好的基础。”

  交通银行首席经济学家连平也告诉第一财经记者,不必过于担心货币政策就此朝向不断收紧的方向,一方面国内的经济形势还不具备条件,另一方面经过了近年来的创新和发展,央行在流动性管理方面的工具和经验已更为丰富,必要时还可以对中小型的金融机构直接注入流动性,不会出现2013年6月以及下半年的“钱荒”。  

债市全面去杠杆来临

  “防风险”和“去杠杆”已经非常明确地成为2017年上半年货币政策的主基调,这对于债市而言却是利空

  2月7日债市继续调整,银行间现券早盘收益率就大幅上行,10年期国开活跃券160213成交收益率上行3.28个基点报4.20%;160210成交收益率上行7.03个基点报4.29%。截至收盘,10年期国债活跃券160023收益率收报3.4750%,上涨4.00个基点;前一个交易日报3.48%,创2015年9月以来新高。然而调整还将继续。

  2月6日,银行间市场交易商协会的消息显示,央行副行长潘功胜日前赴协会调研时进一步提出,协会要配合完善债市杠杆监督,以此来封堵债市杠杆套利

  目前债券市场的杠杆究竟有多高?根据姜超的测算,总体情况是交易回购杠杆率一般在120%~130%,明显高于银行间杠杆,后者一般在105%~110%。2016年四季度银行间杠杆从108%下降至106%左右,交易所杠杆从128%下降到125%左右,回购杠杆率的确有所趋降。另一方面,机构间杠杆存在分化,非高于银行。全国性大行的杠杆率普遍低于105%,城商行农商行可能达到120%~130%;非银机构的杠杆率普遍高于银行,券商的银行间杠杆率一直居高不下,包含理财的广义基金杠杆率则在110%左右。

  去年三季度开始,金融领域防范风险去杠杆的基调基本确立。随后,监管层不断加码,推出了一系列的措施:首先是在外汇占款持续下降的同时,谨慎使用降准,防止“大水漫灌”;第二,去年三季度开始,央行逐渐通过公开市场“缩短放长”的操作手段,提高隔夜资金获得成本,希望达到债市去杠杆的目的;第三,升级MPA(宏观审慎评估)考核,将表外理财纳入MPA广义信贷;第四,春节前后开始上调政策利率来提高金融机构资金成本

  据姜超测算,去年三季度以来,由于央行去杠杆政策和债市调整,质押回购日成交量从3万亿元以上回落至2万亿~2.2万亿元,待购回债券余额也从三季度的4万亿元回落至3.5万亿~3.6万亿元左右,但两者仍要高于2015年水平。

  对于债市的投资者而言,熊市已经基本确定,只是熊到何时,还有待讨论。

  在姜超看来,高利率去杠杆恐难持续。“2013年央行也是提高利率,引导非标去杠杆,但以失败告终,因为利率越高债务滚动越大,高利率去杠杆不可持续。从历史经验和国际经验来看,当政府部门负债率越高,对应国债收益率也会越低。”他指出,从经济整体杠杆率来看,目前杠杆率的上升比2013年更严重,2013年非金融部门负债率上升了13%,债务占GDP的比重从180%上升到193%,而本轮负债率从221%上升到239%、上升了18%,因而他认为本轮利率上升空间应有限,利率短升长降。

  对于2017年债市而言,姜超认为,利率下行机会来自于基本面回落和货币政策转向,只有当基本面明显回落时,货币政策可能从去杠杆转向稳增长,因此需要密切关注基本面动向。今年二季度地产下行压力较大,同时物价有望回落,而美国加息最早也需等到2017年6月,因此短期债市谨慎,维持10年国债利率区间3.1%~3.5%的判断,但二季度可能仍有博弈机会。

  明明则认为,长期来看,国内经济复苏向好,“去杠杆”将持续推进,货币政策稳健中性不动摇,国外因素方面,特朗普政策影响不定,美联储加息时点不定,债市依然是“中枢抬升、震荡加剧”的局面。他预计10年期国债利率底部为3.1%,中枢水平在3.4%~3.5%,并建议投资者保持谨慎。

  孙彬彬还预测,静态而言,3.5%~3.7%可能是当前10年期国债收益率的上限区间。动态考虑,如果不发生超预期的变化,央行下一次全面上调政策利率可能落在二季度。因此,后续收益率的走势仍然需要走一步看一步。

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