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巴菲特的淘金人生:择时择机、顺应时代

内容来源 | 本文摘编自中信出版集团书籍
《文明、资本投资》丁昶 著

北京时间5月6日晚间,一年一度的巴菲特股东大会在美国奥马哈市召开。巴菲特与他的挚友芒格两位投资界元老,如约而至与全球投资人分享热议。

会上,巴菲特会对美国通胀、银行危机、投资日本、人工智能等话题都发表了看法。

在中国,沃伦·巴菲特可谓家喻户晓,人称“股神”。这位投资大师长年居全球富豪榜前三名。光有钱还不算,更加难得的是,他在投资圈中地位极高,非常受人尊崇。

行业内,巴菲特大概是什么段位呢?成功投资过腾讯京东的中国高瓴资本,其创始人张磊的恩师大卫·斯文森曾说:“我永远不能与巴菲特相比。”

作为一个极其成功的投资者,巴菲特本身就是一个重大的异常金融现象。在这个金融现象的背后,必然存在着经济社会层面的理由。

一、别人贪婪时我恐惧,别人恐惧时我贪婪

要讨论巴菲特的择时原则,就不能不谈到美国的国运。巴菲特的择时原则很简单,说出来几乎尽人皆知:别人贪婪时我恐惧,别人恐惧时我贪婪。

不过他这两句话可不是没有前提的,更不会放之四海皆准。他自己就曾多次表示,出生在美国,就相当于中了一张“卵巢彩票”。

美国的国运,是他投资业绩的基础。那么美国的国运究竟如何,我想从空间和时间这两个维度来做一个基本评价。

从空间上看,美国是一个大国。我们知道,世界上有197个国家,无论从地理、人口还是经济上看,美国都是与整个欧洲平级的单位实体,而不是与英国、法国、德国平级的单位实体。放眼全球,能够与美国并称大国的,恐怕只有中国,印度和俄罗斯都差点意思。

世界银行IMF国际货币基金组织)的经济学家做了许多模型指标,把几十个中型国家的数据样本放在一起分析,预测效果看起来都挺好,但是它们往往不适用于中、美等大国。

在投资上,规模差异造成一个什么结果呢?我们可以看到,欧洲、日本股市的龙头公司,往往是一国之豪强,顶多占据一个细分领域;而美国股市的龙头公司,常常是一个大行业的世界霸主。这里的规模效应非常显著。

截至2020年年底,全球市值1万亿美元以上的公司一共只有5家,其中4家是美国的,它们是苹果微软亚马逊谷歌,还有一家是沙特阿美石油公司。

市值5000亿美元到1万亿美元的公司有5家:美国的脸书特斯拉,中国的阿里巴巴腾讯台积电。其他的各国龙头公司都只能从3000亿美元往下排,中间差着一大截呢。

要知道,伯克希尔自身的市值都接近5000亿美元,超过很多小国家的股市总规模。

如果不是在美股市这样的“深海”里,是不可能养出巴菲特这样的“大鱼”的。

从时间上看,美国是世界群雄舞台的一个后来者,但是它最近一百年的崛起非常迅猛。

1945年二战结束后,美国国运进入巅峰时刻。当时整个欧洲都打烂了,最优秀的人才资本全都跑到美国去了。经过一番“乾坤大挪移”,美国GDP国内生产总值)一度占到全球的50%,黄金储备占全球的75%,可谓权倾一时,如日中天。

1945年,巴菲特15岁,正值青春年少建立世界观的时候。巴菲特一直笃信美国国运。这相当于他的思想钢印。思想钢印不是理性分析的结果。

其实,世界上的事情很少能够分析得像小葱拌豆腐那样一清二白,往往分析到最后还是有几个趋势相互矛盾,几个证据相互冲突,那么你到底押注哪一边?这时候就只能靠思想钢印了。

正是带着这个思想钢印,巴菲特才能坚决践行“别人贪婪时我恐惧,别人恐惧时我贪婪”。2008年金危机,全球股市暴跌人人自危。巴菲特却跑去电视台发表讲话,表示坚定看好美国经济,并且公开宣布自己正在买入股票

我们今天看巴菲特,似乎只能看到一个智慧的老者,但是在这个形象背后,其实还有一个执着的少年。要是没有这样的历史眼光,我们就无法真正认识这位传奇人

从整体趋势上看,看起来美国股市百年长牛,可是许多上了年纪的美国人并不这么想。

巴菲特的幸运之处就在于,他出生在1930年,即大萧条之后的第二年。当他长大成人,崭露头角的时候,正赶上一个百年历史大底。

当然,在人人谈股色变的年代,少年巴菲特却偏偏钟情于证券投资这个领域,并且终生一以贯之,这大概就是“别人恐惧时我贪婪”的最高境界吧。

二、巴菲特的投资秘诀:复利

巴菲特谈论投资的内容很多。在每年致股东的信里和股东大会的问答中,他都会花大量篇幅介绍他分析公司基本面的经验。可是这些内容纷繁复杂,似乎很难用一条主线把它们串起来。

事实上,我认为巴菲特投资的秘诀,总结起来就是两个字——复利。

巴菲特曾多次强调复利的作用。所谓复利,就是资产金额按照指数函数增长,就像滚雪球一样,雪球自身体积越大,在地上滚一圈,沾上的雪花也就越多。

比如说,你每天赚1%,365天之后的结果就是1.01的365次方,大约可以增长36倍多;你每天亏1%,那么365天之后的结果就是0.99的365次方,只能剩下不到3%。两者相差1233倍,这就是复利的威力。

复利致富的原理如此简单,无数人津津乐道。不过思辨能力强的读者应该会觉得有点蹊跷,凭什么这么简单的原理,会轮到巴菲特来发现呢?

仅就数学意义而言,按指数函数增长的意义很早就被认识清楚了。18世纪末,英国人口学家、政治经济学托马斯·马尔萨斯《人口原理》出版,该书的核心逻辑就是人口数量按照指数函数增长,迟早会突破生存资源的上限。

但是在巴菲特之前,似乎没有哪位名人曾经提出过,资产金额也可以按照指数函数增长。

大家请注意,资产金额按照指数函数增长,是纸币时代的特有现象。

众所周知,美国股市是百年长牛,典型地按照指数函数增长,但是如果我们把道琼斯工业平均指数除以黄金价格,得出的曲线便再也看不出一点儿指数增长的样子。

道琼斯工业平均指数 (来自《文明、资本投资》)

1931年英镑脱离金本位。1933年,美元脱离金本位。1944年,巴菲特14岁的时候,布雷顿森林体系成立,美元取代黄金成为世界硬通货。展现在少年巴菲特面前的,是一个全新的纸币时代。而他的历史使命,就是认识、研究、发掘、验证这个新时代的投资规律。

巴菲特向历史交出了一份精彩的答卷。这份答卷当然包含着许多智慧亮点,但是如果把其中的时代精神归纳起来,我想大概主要就是两条:资产端尽量与物价相关负债端尽量与物价无关。

前一条“资产端尽量与物价相关”比较好理解。

喜诗糖果、华盛顿邮报吉列剃须刀、内布拉斯加家具商场可口可乐DQ冰激凌……股神旗下的这些招牌资产,大多与普通人的生活消费息息相关。

随着物价上涨,这些公司收入随之上升,甚至因为品牌效应而上升得更快,但是成本却不会同步增加,腾挪出来的就都是利润

后一条“负债端尽量与物价无关”可能更难理解一些。

毕竟钱给你的人也不是傻子,既然物价不断上涨,那么他们索取的利率肯定也会更高。这似乎是一个在合理假设下无解的问题。但是股神创造性地走出了一条新路。

1970年,巴菲特收购蓝筹印花公司。这家公司的业务很有意思。它发行一些小巧的印花贴纸,如果有人集齐了一定数量的贴纸,就可以找公司兑换烤箱、水壶之类的奖品。你可以把它理解为一种储蓄游戏。

注意,印花公司从商家那里拿到了现金,但是向顾客承兑奖品则是很久以后的事情,随着销售和兑付不断滚动,印花公司的账面上始终存着一笔资金

按照今天的会计准则,它应该被计为预收账款,不过从资金性质上来说,它确实是一笔不受通货膨胀影响的负债

理解了印花公司,你就会发现保险公司商业逻辑与其并无二致。保险人把现金交给保险公司,换取一个在未来兑现或者永远不会兑现的赔付承诺。与保险公司相比,印花公司就是一小把戏。所以后来伯克希尔的整个投资平台,都建立在保险业务的基石之上。

公允地说,印花公司也好,保险公司也好,它们的负债并非没有成本,前者需要承兑奖品,后者需要承兑赔付。但是它们的成本都与通胀无关,不会随物价上涨而上涨。巴菲特看中的正是这一点。

资产端尽量与物价相关,负债端尽量与物价无关”,这是贯穿巴菲特一生选股的核心逻辑。而它的运行机理也很简单:只要物价不断上涨,收入也会随之上涨,而成本则不然。因此物价越涨,利润越多,最终的结果就体现为复利指数增长。

三、复盘太阳谷演讲,看好科技产业的三条原则

首先需要明确一点,到2023年的今天,巴菲特的整体投资框架并没有过时。

自1998年之后,伯克希尔的股价仍然上涨了大约3.4倍。换句话说,巴菲特今天的财富,超过3/4都是在1998年之后才赚到的。他仍然是世界上最成功的投资大师之一。

巴菲特曾坚持低配科技股,所以错过了21世纪美股市场上的最大机遇。这是大家都知道的事。可是为什么巴菲特坚持低配科技股?他自己的解释是“看不懂”。

可如果真的只是看不懂,那么对于美股市第一大权重板块,他完全可以采取“标配”。他曾经多次建议散户买入指数基金。他如果真觉得看不懂市场,那么只要1.5倍杠杆买入指数基金,他的“伯克希尔号”超级跑车照样可以跑个一骑绝尘。

所以很明显,他不是“看不懂”,而是“看得懂”。他有明确的观点,那就是不看好科技股,所以才低配。

1999年夏天,巴菲特发表了著名的太阳谷演讲,明确了他对股市,尤其是对科技股的看空态度。据说这是他职业生涯中唯一一次公开看空股市。

在这次演讲中,巴菲特给自己的看空结论做了三条风险提示。也就是说,如果发生了以下三件事,则他的看空逻辑不再成立。

第一件事,美国GDP加速增长。

从20世纪80年代开始,美国的GDP增速就一直在下行,从两位数下降到6%左右,然后再下降到4%。

注意,我们这里说的是“名义GDP增速”,而不是通常经济学家关注的实际GDP增速。“名义GDP增速”通常会高于实际GDP增速。因为经济学家关注的是效率提升,所以要剔除物价因素。而我们关注公司财务的时候,1美元就是1美元,用不着剔除物价因素。

第二件事,企业盈利占GDP比重明显上升。

这个视角很有意思。因为一个经济体的总产出不外乎三个分配方向:劳动政府资本。如果前两家拿的少了,资本拿的份额自然就多了。

站在1999年的时点上看,当时美国企税后利润占GDP的比重大约是5.6%。此前30多年,此比例最高只短暂突破过8%。所以,巴菲特有理由认为这个比例不会大幅上升。

然而这种况确实发生了。21世纪的前19年,美国企业税后利润占GDP的比重平均值为8.7%,超过历史最高值,比1999年的5.6%上升了一半多。这使得美国企业在GDP总盘子增速不快的情况下,维持了较快的利润增速。

在资本多拿的3.1个百分点里,大约有1.7个百分点是从政府那里拿来的,另外1.4个百分点是从劳动那里拿来的。

也就是说,企业同时侵蚀了政府和劳动的份额,其中政府让利更多一些。

可是与此同时,美国政府的开支却明显扩大了。这些钱是从哪里来的?发行国债。那政府如何负担大量发行国债的利息?这就要说到第三件事情了。

第三件事,利率大幅下降并且长期维持在历史低位。

巴菲特来说,这件事情可能是最与他的人生经验相抵触、最难以接受的,但这件事情确实发生了。

2003年,美联储基准利率下调到1%,而此时代表华尔街长期观点的十年期国债利率还在4.1%左右。再经过2008年大衰退,美联储将基准利率下调到0.25%,十年期国债利率下降到2%左右。

在新冠肺炎疫情中,当美国基准利率再次回到0.25%时,十年期国债利率已经下降到0.6%左右。

事实上,在过去数十年间,美联储形成了一种条件反射,那就是遇到危机降息:在应对储危机、科网泡沫次贷危机时,它会降息;在应对“9·11”事件和新冠肺炎疫情时,它也会降息。

等危机稳定之后,它会试图再把利率加回去。可是每次重新加息的尝试,都会引发更大的危机,于是它就只能把利率降得更低。

降低利率可以推高资产价格,其效果是立竿见影的。但凡手上有股票、有债券、有房子的,一降息,资产都增值了,似乎应该皆大欢喜。

可是实际上呢?企业经营效率并没有改进,技术水平并没有提高,债券的票息并没有增加,房子的舒适度并没有改善。除了价格其实什么都没有变。

从更加技术性的层面来讲,世界上最早的中央银行英格兰银行,最早的央行操作规范——白芝浩原则,也诞生于英国。所谓白芝浩原则,核心逻辑跟我们中国的一句老话很像,叫作“救急不救穷”。

也就是说,由金融市场恐慌导致的非理性下跌是需要救市的,但由基本面恶化导致的正常下跌则是不应该救市的。

白芝浩原则的核心思想是维护市场的判断能力,不要轻易假设政府比市场聪明。确实,金融市场经常会因短期情绪出超额调整。但是至少在美国,无论是比硬件条件还是比人才储备华尔街长期经济前景的判断能力,都没有理由弱于美联储

所以美联储那些存续期长达数月、数季度甚至数年的救市工具,无疑都是违背白芝浩原则的。其实很多时候,华尔街非但不恐慌,反而非常冷静地跟美联储在货币政策讨价还价。那就是彻底的道德风险了。

在2008年大衰退之后,美国的政治、经济、学术各界曾经进行过普遍的反思。如果换一种选择,人民是否会感到更加幸福呢?

也有一些经济学家认为,中央银行的货币政策不应该经济体的短期盈缩为目标,唯一重要的事情是尽可能地推技术进步。那么如果没有超低利率,没有资产泡沫,美国的科技进步是否会减缓?

这个问题并不容易回答。风险投资最早可以追溯到20世纪70年代的硅谷,那时的基准利率高达20%。美国科技的繁荣,更多地取决于学术、科技、市场规模和语言等条件。

很难想象,如果基准利率高于2%,脸书公司就不会出现,或者出现在日本。当然,风险投资人肯定会更谨慎一些,许多垃圾项目大概是拿不到投资了。

俗话说,心急吃不了热豆腐。培育科技进步需要解决很多问题,其中能够靠砸钱来解决的只是一小部分。

事实上,过分的资产泡沫有可能分散创业者技术人员的注意力,使他们心猿意马、心有旁骛,甚至拖累科技进步。有些公司本来干得挺好,上市暴富之后,竟沉迷于资本运作,玩弄财技,反而荒废了主业。这样的例子太多了。

较高的利率肯定会加重美国政府国债利息负担。不过在巴菲特看来,这大概是最不重要的事情了。支持国家财政纳税光荣,何必玩什么花招呢?在2008年大衰退中,他就曾多次公开喊话:别那么多债务了,给我加税!

四、偶像之于你我:向巴菲特学习什么?

我知道,巴菲特是许多投资者的偶像。我见过有些投资者能够把巴菲特的语录逐字逐句地背诵出来。我还知道有些投资者全面模仿巴菲特的生活习惯,甚至只吃他喜欢的食物,只喝他喜欢的饮料

散户如此,机构投资者也不遑多让。2008年,巴菲特在香港股市买入比亚迪。2011年比亚迪登陆A股

许多基金经理都表示,无论如何都要持有一些A股比亚迪,有些甚至还提出一定要重仓,似乎不如此,就不能算是一个合格的巴菲特信徒,进而也就算不上价值投资者。

模仿强者可能是人类的天性。英语里有一句谚语:模仿是最真诚的恭维。这句话在许多领域都适用,投资领域也一样。华尔街也有一句行话“打不过它,就加入它”,同样也是顺应潮流,跟着趋势走的意思。

事实上,对中国投资者来说,如果你从30年前,哪怕20年前开始模仿巴菲特的择时和选股原则,那么到今天一定已经获得了相当大的成功了。可是模仿者最危险的时候是什么呢?就是潮流趋势已经悄悄起了变化,而你自己还没有意识到的时候。

对于这种时代主题的变迁,我觉得投资者没有什么可抱怨的。在实体经济中,技术产品管理等方面的创新都是可以带来超额回报的。

但是随着时间的推移,任何创新总会被消化、超越、颠覆,没有谁能够躺在“功劳簿”上吃一辈子。

从宏观视角来看,无论哪个行业垄断总是偶然的,竞争才是必然的;创新总是偶然的,平庸才是必然的;赚钱总是偶然的,不赚钱才是必然的。

而我们普通二级市场投资者所处的正是一种典型的完全竞争的局面。所以我建议投资者也要摆正心态:要想有效地获取超额收益,仅凭某一粉丝的标签和虔诚是肯定不行的,必须得用自己的智力劳动来争取。

怎么争取呢?那就要研究社会经济问题,通过在市场中“用脚投票”来发出正确的信号。这就是我们投资者的本职工作,也是我们得以存在并要求获得社会分配的根本理由。

巴菲特自己曾经说过,人不能看着后视镜开车。我们还有很长的岁月要在未来的时代中度过,所以有必要把眼光放得更长远一些。假如一定要做些什么来向“股神”致敬,那就像他一样,更好地顺应自己所处的时代吧。

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