新兴市场或成次贷危机最后埋单者

　　对于次贷危机影响日益扩大也许会引发美国经济衰退的担心，使得今年1月以来全球金融市场出现了大幅波动。而美联储日前公开宣布将采取大幅降息的政策也表明其对美国经济并不乐观。

　　作者认为，美联储准备采取更加有力的措施应对美国经济可能出现衰退的这一举动，传递了三个明确的信息：一是此前的主流分析低估了美国次贷危机的影响；二是美国经济的恢复可能会推迟到2009年；三是全球将因此面对新一轮流动性过剩危机。

　　1月11日，美联储主席伯南克表示，美联储准备大幅降息，而且“随时都准备在需要的时候采取更多实质性措施，并提供充分的保障以避免经济危机。”伯南克此番明确的措辞，传递了三个明确的信息。我们有必要对美国次贷危机的影响和经济形势重新评估，同时重新认识和应对美国再次实施宽松货币政策对全球经济带来的更加沉重的压力。

　　低估了次贷危机的影响

　　美联储的态度说明，我们之前对美国经济的担心并非杞人忧天。去年8月，次贷危机开始显现，我们就认为次贷危机最大的影响不是其本身，最主要的是美国房地产市场放缓对经济的影响程度。历史数据显示，美国房地产市场和资本市场放缓对美国的消费和投资有非常大的影响。

　　之前许多国际国内的分析，对美国经济受次贷危机的影响可能带来经济的硬着陆的态势显示了一种比较含糊的态度。美国经济的衰退是以两个季度的负增长为指标。所有对美国经济的预测和判断认为只是放缓而不是衰退。全球许多国际机构认为，美国的经济增幅将从2007年的2.9％降至2008年1.9％左右。这些中性的分析对市场判断次贷危机的影响以及美国经济的走势产生了一定的误导。

　　对全球经济特别是中国经济的影响的分析，更多是停留在直接的影响方面。实际上，直接持有多少次级贷款以及相关的衍生品固然是次贷影响的量化指标，但美国经济放缓或衰退对全球、对中国经济带来的影响则是更重要的“量化”的指标。

　　美国消费市场的萎缩意味着全球出口贸易市场的萎缩，欧洲、日本和中国对美国出口都是顺差。中国出口贸易对美国市场相关性很大，对欧洲市场的依存度也在上升，2007年因为美元的大幅贬值，对欧洲的顺差可能超过美国。如果受美国经济拖累，欧洲出口下滑，欧洲经济也会受影响，进口市场必然萎缩，中国的出口贸易增长会在美欧两大市场上同时下降。

　　2007年11月公布的美国消费者信心指数降至近期最低，12月公布的就业率低于市场预期。美国经济衰退的预期加大，这引起2008年1月全球金融市场大幅波动。

　　美联储公开宣布将采取大幅降息的政策显示，美联储对美国经济并不乐观。如果不大动干戈，美国经济可能出现衰退。所以美联储不得不放弃对市场预期的引导，发布顺应市场预期的明确政策目标，以稳定经济。

　　美经济有望在2009年恢复

　　当年“新经济”的硬着陆，透过纳斯达克的大幅下跌显示了经济严重衰退的迹象。美联储20余次降息，使经济在2003年复苏。从2001年纳斯达克的大幅调整到2003年美国经济开始恢复，经过两年的时间。次贷危机带来的经济衰退可能比“新经济”的调整更严重。美国经济要重新恢复，恐怕也不会短于一年半到两年的时间。另外，根据历史数据分析，美国房地产市场调整一般需要3－4年的时间。这一轮美国房地产市场的上涨，不论从涨幅还是时间，都超过历史上任何一次房地产市场的上涨，房地产市场的调整可能不是短期能够完成的。

　　不过，如果美国政府像应对“新经济”的调整一样，实施大力度政策调控，大幅度降息，特别是近期政府关于房地产贷款利率维持不变的规定，可能有助于现在经济的稳定，也有利于缩短房地产市场的恢复时间。

　　实际上美国房地产市场在2006年第二季度到达最高位后已经开始调整，我们预期美国房地产市场调整50％然后趋于稳定，可能需要到2009年中期。也就是说，我们可能要到2009年下半年，有希望看到美国经济恢复的曙光。

　　当然，如果2008年次贷风险出现新的变数，带来对房地产市场和经济更大的影响，美国经济恢复的不确定性就进一步增大了，恢复时间就要重新评估了。

　　将面对新一轮流动性过剩

　　美联储以及欧洲央行、日本央行的大规模注资和放松银根的行为，可能拯救次贷危机带来的经济衰退，但是全世界可能因此陷入新一轮流动性过剩的“困境”。而此前，在2001年发生的货币拯救行动，已经带来全球过剩流动性的泛滥。

　　我们看到，流动性过剩已经带来全球资产价格的膨胀。某种意义上，次贷危机和这一轮美国乃至全球房地产市场的泡沫，可能就是上一轮降息拯救市场的“后遗症”。三大储备货币的再次大量的投放，可能会孕育新的类似的次贷危机和新一轮的全球资产价格泡沫。全世界可能要再次经历“流动性过剩－资产价格泡沫－危机－救市”的轮回。发展中国家和新兴市场可能再次为这种风险轮回埋单。

　　我们看到，流动性过剩加上美国贸易逆差带来美元贬值，导致与美元挂钩的所有商品价格上涨。如果说，2004年开始的石油价格大幅上涨，主要是因为2001年的宽松货币导致的美元贬值所致，美联储进一步降息的政策取向，无疑将加强美元的弱势，弱势美元将继续石油价格上涨态势，使2008年石油价格的高位运行似乎没有什么悬念。

　　我们看到，流动性过剩带来全球通货膨胀。亚洲国家和地区的通货膨胀都达到近年的最高水平。中亚地区2007年通胀水平已经接近9％，南亚的通胀水平达到6％，东南亚是5％左右。中国正在上升的通胀预期已经成为经济过热的最大的担忧。欧元的升值和石油价格上涨，也使欧洲的物价水平上涨频频突破2％的警戒线。对2008年的通胀预测本来都是在2007年的水平上有所下调。但是，在新一轮流动性过剩的压力下，在油价不断攀升的形势下，对通胀水平的下降似乎不能过于乐观。

　　新一轮全球流动性过剩可能加剧全球经济失衡，特别是加剧新兴市场的失衡。中国面对上一轮的全球流动性过剩带来的困扰：外汇积累不断上升，人民币升值压力加大，过度投资，资产价格泡沫，通货膨胀预期的上升等等，还在被动地应对。如果对新一轮流动性过剩的压力，不提早防备则有可能改变中国宏观经济的趋势。因此，有必要深入思考，并酝酿新的应变之策。

　　新兴市场或成次贷危机最后埋单者

　　对于次贷危机影响日益扩大也许会引发美国经济衰退的担心，使得今年1月以来全球金融市场出现了大幅波动。而美联储日前公开宣布将采取大幅降息的政策也表明其对美国经济并不乐观。

　　作者认为，美联储准备采取更加有力的措施应对美国经济可能出现衰退的这一举动，传递了三个明确的信息：一是此前的主流分析低估了美国次贷危机的影响；二是美国经济的恢复可能会推迟到2009年；三是全球将因此面对新一轮流动性过剩危机。

　　1月11日，美联储主席伯南克表示，美联储准备大幅降息，而且“随时都准备在需要的时候采取更多实质性措施，并提供充分的保障以避免经济危机。”伯南克此番明确的措辞，传递了三个明确的信息。我们有必要对美国次贷危机的影响和经济形势重新评估，同时重新认识和应对美国再次实施宽松货币政策对全球经济带来的更加沉重的压力。

　　低估了次贷危机的影响

　　美联储的态度说明，我们之前对美国经济的担心并非杞人忧天。去年8月，次贷危机开始显现，我们就认为次贷危机最大的影响不是其本身，最主要的是美国房地产市场放缓对经济的影响程度。历史数据显示，美国房地产市场和资本市场放缓对美国的消费和投资有非常大的影响。

　　之前许多国际国内的分析，对美国经济受次贷危机的影响可能带来经济的硬着陆的态势显示了一种比较含糊的态度。美国经济的衰退是以两个季度的负增长为指标。所有对美国经济的预测和判断认为只是放缓而不是衰退。全球许多国际机构认为，美国的经济增幅将从2007年的2.9％降至2008年1.9％左右。这些中性的分析对市场判断次贷危机的影响以及美国经济的走势产生了一定的误导。

　　对全球经济特别是中国经济的影响的分析，更多是停留在直接的影响方面。实际上，直接持有多少次级贷款以及相关的衍生品固然是次贷影响的量化指标，但美国经济放缓或衰退对全球、对中国经济带来的影响则是更重要的“量化”的指标。

　　美国消费市场的萎缩意味着全球出口贸易市场的萎缩，欧洲、日本和中国对美国出口都是顺差。中国出口贸易对美国市场相关性很大，对欧洲市场的依存度也在上升，2007年因为美元的大幅贬值，对欧洲的顺差可能超过美国。如果受美国经济拖累，欧洲出口下滑，欧洲经济也会受影响，进口市场必然萎缩，中国的出口贸易增长会在美欧两大市场上同时下降。

　　2007年11月公布的美国消费者信心指数降至近期最低，12月公布的就业率低于市场预期。美国经济衰退的预期加大，这引起2008年1月全球金融市场大幅波动。

　　美联储公开宣布将采取大幅降息的政策显示，美联储对美国经济并不乐观。如果不大动干戈，美国经济可能出现衰退。所以美联储不得不放弃对市场预期的引导，发布顺应市场预期的明确政策目标，以稳定经济。

　　美经济有望在2009年恢复

　　当年“新经济”的硬着陆，透过纳斯达克的大幅下跌显示了经济严重衰退的迹象。美联储20余次降息，使经济在2003年复苏。从2001年纳斯达克的大幅调整到2003年美国经济开始恢复，经过两年的时间。次贷危机带来的经济衰退可能比“新经济”的调整更严重。美国经济要重新恢复，恐怕也不会短于一年半到两年的时间。另外，根据历史数据分析，美国房地产市场调整一般需要3－4年的时间。这一轮美国房地产市场的上涨，不论从涨幅还是时间，都超过历史上任何一次房地产市场的上涨，房地产市场的调整可能不是短期能够完成的。

　　不过，如果美国政府像应对“新经济”的调整一样，实施大力度政策调控，大幅度降息，特别是近期政府关于房地产贷款利率维持不变的规定，可能有助于现在经济的稳定，也有利于缩短房地产市场的恢复时间。

　　实际上美国房地产市场在2006年第二季度到达最高位后已经开始调整，我们预期美国房地产市场调整50％然后趋于稳定，可能需要到2009年中期。也就是说，我们可能要到2009年下半年，有希望看到美国经济恢复的曙光。

　　当然，如果2008年次贷风险出现新的变数，带来对房地产市场和经济更大的影响，美国经济恢复的不确定性就进一步增大了，恢复时间就要重新评估了。

　　将面对新一轮流动性过剩

　　美联储以及欧洲央行、日本央行的大规模注资和放松银根的行为，可能拯救次贷危机带来的经济衰退，但是全世界可能因此陷入新一轮流动性过剩的“困境”。而此前，在2001年发生的货币拯救行动，已经带来全球过剩流动性的泛滥。

　　我们看到，流动性过剩已经带来全球资产价格的膨胀。某种意义上，次贷危机和这一轮美国乃至全球房地产市场的泡沫，可能就是上一轮降息拯救市场的“后遗症”。三大储备货币的再次大量的投放，可能会孕育新的类似的次贷危机和新一轮的全球资产价格泡沫。全世界可能要再次经历“流动性过剩－资产价格泡沫－危机－救市”的轮回。发展中国家和新兴市场可能再次为这种风险轮回埋单。

　　我们看到，流动性过剩加上美国贸易逆差带来美元贬值，导致与美元挂钩的所有商品价格上涨。如果说，2004年开始的石油价格大幅上涨，主要是因为2001年的宽松货币导致的美元贬值所致，美联储进一步降息的政策取向，无疑将加强美元的弱势，弱势美元将继续石油价格上涨态势，使2008年石油价格的高位运行似乎没有什么悬念。

　　我们看到，流动性过剩带来全球通货膨胀。亚洲国家和地区的通货膨胀都达到近年的最高水平。中亚地区2007年通胀水平已经接近9％，南亚的通胀水平达到6％，东南亚是5％左右。中国正在上升的通胀预期已经成为经济过热的最大的担忧。欧元的升值和石油价格上涨，也使欧洲的物价水平上涨频频突破2％的警戒线。对2008年的通胀预测本来都是在2007年的水平上有所下调。但是，在新一轮流动性过剩的压力下，在油价不断攀升的形势下，对通胀水平的下降似乎不能过于乐观。

　　新一轮全球流动性过剩可能加剧全球经济失衡，特别是加剧新兴市场的失衡。中国面对上一轮的全球流动性过剩带来的困扰：外汇积累不断上升，人民币升值压力加大，过度投资，资产价格泡沫，通货膨胀预期的上升等等，还在被动地应对。如果对新一轮流动性过剩的压力，不提早防备则有可能改变中国宏观经济的趋势。因此，有必要深入思考，并酝酿新的应变之策。