编者按：3月10日—12日，“企业重大项目中的法律管理”专题培训班在北京召开，我们邀请了多家知名企业的相关工作负责人担任讲师（点此查看本次培训活动详情）。今天的文章根据普华永道财务学院院长解非老师的发言整理而成。
财务尽职调查的作用
从逻辑顺序来讲，财务尽调相当于在为后期谈判，为后期的合同条款、交易架构以及估值等所有的事情铺路。所以财务尽调最重要的两个职责，一是发现企业未来潜在的创造收益的能力，二是发现企业未来运营的潜在风险。
财务尽调做的分析跟审计师做年度审计的分析的思路是不一样的，做财务尽调的基本的出发点是以未来为导向，而做审计是以历史为导向，一个是向前看，一个是向后看，这是最大的区别。
财务尽调为估值铺路，估值无论是用市场法还是用收益法，都是基于企业过去几年的财务数据。但这个财务数据不能仅仅依据企业财务报表的数据，因为财务报表的数据是依据现有的会计准则、会计规则达成的财务经营状况。但是财务尽调实际是展望企业未来的盈利，所以一定会有做财务尽调所必须做的调整。调整之后，损益表、资产负债表，可以说就是企业做估值的一个基础数据。同时财务尽调会为确定企业并购的架构安排做一些前期工作，比如看这个企业的风险到底有多大，这个风险可能决定收购资产和收购股权哪种方式更合适。比如说有些企业有很多潜在的负债，账面上可能都没体现出来，而通常做财务尽调的时间非常有限，很多时候是在信息不完全充分的情况下作出一个判断，比如企业的负债情况、税金是否缴全、员工福利社保是否缴全、是否存在未决诉讼或未被发现的担保，如果风险很大，那我可能采取资产的交易来规避风险。这些都取决于前期的财务尽调。
并购圈有一个所谓的七七定律，就是从全球的并购来讲，虽然大家都承认，并购本身会创造价值，但是有七成的并购是失败的，在这七成的失败的并购案例中，又有七成是因为并购后的整合做的不到位导致的。所以并购整合直接影响到并购前的价值是否能够发挥出来，现金流是否能够回流企业。所以往往并购整合在很早就开始确认并进行着，一般是并购的交易合同一签订，就开始展开“并购整合百日计划”。
所以，财务尽调实际上要踏实企业未来盈利的能力，把水分抛掉，同时要识别企业的风险到底在哪里，从而为后续的估值、为交易的谈判、为具体合同的条款设置做一些前期的指导。
财务尽调与审计的区别
审计围绕的基本游戏规则是会计准则，会计准则最大的特点是以历史成本为基础，而财务尽调是要着眼企业未来创造收益的能力。另外财务尽调的工作方法一般是跟管理层沟通，分析为主，很少会像审计那样看大量的原始凭证，因为时间也不允许。此外，审计的工作成果其实不是那厚厚的审计报告，而是第一篇纸，A4纸的第一面，审计报告就那么一页纸，后面的财务数据都是企业自己的，而财务尽调的报告是厚厚的一本，所有的价值会体现在这个报告里。
财务尽调中需要关注的一些问题
1.盈利质量
在分析盈利质量，包括在估值的时候，很多企业更看重的是EBITDA（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization）这个指标，即息税折旧摊销前的利润，这个财务指标是相对于跟经营活动现金流或者自由现金流相对最接近的，包括很多估值的时候喜欢用市场法把分子放这个指标，而不是净利润。因为通常在收购前，我们考查一个被收购目标公司盈利水平的时候，往往收购之后，这个目标公司的资本结构会改变，它的税务结构也会改变，既然资本结构会影响到它的负债水平和利息水平，那么税务结构会影响它的纳税程度。所以既然这两项财务数据在收购之后会有一些调整和影响，那不如我就不看这个，只算之前的现金流，相对来讲会更客观，而且更接近于现金流的概念。而且像折旧和摊销，完全受企业的会计政策影响。因为现在会计规则折旧和摊销的年限是放开的，有的企业会选择短一点，有的企业会选择长一点，折旧可能就没有可比性，因此一般会看折旧和摊销前那个财务指标。做盈利质量分析重在趋势分析，所以一般会看三五年，同时剔除非经常性项目的影响。
2.营运资金
营运资金一方面影响到企业的经营活动现金流，一方面会影响到最后成交日买卖双方的交易对价，往往会把营运资金的变动作为交易对价的一个调节机制。
3.债务
债务的审核重点跟资产完全不同，资产主要是看存在性和价值，债务主要是看完整性。我记得刚进四大的时候，有一个审计口诀叫CEAVOP，是审计六个关键字的缩写，C开头的就是Completeness，完整性，完整性审核的重点主要是看负债。然而看完整性是最难的，因为报表看不到，凡是报表上有的负债都没有大问题，问题是那些没有的、隐藏的。
其实中国会计学的鼻祖是孔子，他曾经给鲁国的一个贵族做过委吏，这个委吏职务相当于仓库保管员兼记账员，所以孔子从事过一段时间类似于会计行业的工作。虽然他的会计职业生涯比较短暂，但是他给会计学科留下了一句话，叫“会计，当而已矣”。“当”的意思是正确性和准确性，“已”的意思是完整性。那时候孔子就已经总结到，看财务，一方面要保证资产的正确性、价值的正确性和存在性，一方面要看负债的完整性。“会计”这个词，会和计有不同的含义，“计”相当于每天的日记，“会”相当于月末全月的总帐，有汇总的概念。
所以财务尽调需要在有限的时间内通过跟管理层的交谈，根据经验迅速地识别出海面下面的冰山，就是潜在的负债。
财务尽调中的关键分析
上图展示了一个被收购公司的估值定价，到最终的交易价格之间的过渡。
一般来讲，给企业估值，我们会估计目标公司的企业价值，即EV (Enterprise Value)，然后用企业价值减去债务得到股权价值，股权价值会通过营运资金的调整，确定最终的交易价格。
估值企业价值的时候，我们通常会用到EBITDA。EBITDA会避免公司在收购前后资本结构和税务结构的变动对企业产生影响。EBITDA加上营运资金就得到了经营活动现金流，经营活动现金流就是企业财务报表中的第三张报表，即现金流量表。经营活动现金流跟自由活动现金流的差别，仅仅差一个资本性支出。因为企业是一个基本的持续经营的假设，那持续经营一定会有必需的资本性的支出，资本性的投入，比如要扩大产能，现有的生产设备要进行改革支出。
有的书上会把自由现金流分成两个概念，一个叫归属于股东的自由现金流，另一个叫归属于股东和债权人的自由现金流。这张图的第三个指标实际上是归属于股东和债权人的，减掉需要偿付给债权人的利息，即得到权益的自由现金流，换句话说，权益自由现金流归属于股东的自由现金流。有一个词叫FCFF (Free Cash Flow for the Firm)，还有一个词叫FCFE (Free Cash Flow to Equity)，它俩的区别仅仅是归属于权益的要把利息成本扣掉。
首先要确定一个EBITDA，这并不是被收购方财务报表中的EBITDA，而是要做一些调整，这个调整是基于以未来为导向的对现有的财务指标的调整。通常我们概括为四个调整：
第一个是会计调整。
简单来讲，很多小的私营企业本身的账、会计准则、会计制度不规范，就经常会发现各种各样记账的错误问题。比如有些公司按收付实现制来确认销售，即货物没发出，但是收到钱了，就记了销售收入；但是会计规则要求我们是权责发生制，即销售的商品，发货了，离开仓库了，这个销售就确认了，钱收没收到没关系。会计的标准是按风险转移，要发货或者是运到对方厂区，这是最基本的游戏规则。
还有一些复杂的比如工程企业、建筑类的行业，往往会涉及完工百分比法，即根据工程的进度来确定销售收入，这个工程的进度不是按现金收款的进度来确认，而是按整个工程的进度。这个工程进度里也有几个计量的标准，最常见的标准就是按整个工程实际投入的发生的成本，占到预算成本的百分比；很多外国公司，更多的用里程碑式的百分比，也就是根据整个工程的技术指标来确认，无论实际财务投入了多少成本。所以完工百分比法是一个比较容易做手脚的事情，凡是涉及到完工百分比的都要多确认，因为它有比较大的利润调控的空间。
有时候关联方销售为了把交易对价做高，会采用明显高于市场价格的销售价格，这时我们就会参考市场的公允价值进行调整，而不考虑它因为关联方的特殊的影响力获取额外的收益。这背后的基本理念就是我们要看它可持续的营运能力，因为一旦收购之后，这个关联方的东西可能就不存在了，这种额外的收益不会持续。
所以财务尽调最基本的调整就是把非经常性的损益抛掉，所有不能复制的，不能持续体现的收益全都删除。
还有财务造假经常会遇到的是填塞渠道，有些公司为了扩大销售，往自己的中间商、渠道、代理商发货，一发货，就确认销售，但实际上这个渠道，货物是消化不了的，经销商如果卖不出去，可以无条件退货的话，其实这个风险并没有转移，所以这是常见的扩大销售的一种方式，但在会计上是不允许的。
还有比较常见的事情是，有些企业会夸大营运资金，虚增存货。存货造假一般有两个动因，一方面会增加营运资金，因为营运资金作为不影响到最后的交易定价，营运资金越高，买方最后支付的交易价格也会越多。另一方面，虚增存货实际上是为了减少销售成本，从而增加利润，增加毛利，进而虚增盈利能力，因为会计上有一个等式，企业的销售成本等于期初的存货加上本期存货的采购，减去期末存货。所以如果想让销售成本调下来，期初的不能动，本期采购的数字动起来比较麻烦，所以就把期末报表上的存货做高，被减数增加，然后销售成本就下降了。实际上报表体现的这种假的存货会比实际的存货要高，很多时候做审计或者财务尽调会真的去盘点这些存货。
第二个是非经常项目调整。
比如企业某些固定资产清理的收益，这个收入要扣掉，因为财务尽调最后算出的收益一定是估值，是估值的一个输入数据，不考虑经常性的。还有就是补贴收入，很多企业都有来自政府补贴的收入，但这个补贴收入不一定是持续性的，所以这些项目一般都会放在营业外收入中。再比如有些企业曾经打算IPO，那么就会请中介、律所、审计师，这些费用放在管理费用中，但这样的管理费用不应该扣掉，因为它不是每年经常会发生的。因此不能直接把营业外收支抛掉，而是要把管理费用中不持续、不经常发生的挑出来，否则最后估值的结果是不准确的。此外还有搬迁成本等。
第三个是正常化调整。
比如管理层薪资结构预计在并购交易后改变，像有些私企的管理层的薪酬不是特别规范，有的企业老板会在每年春节前给自己的高管团队发可能好几万的大红包，而这个红包完全是以个人的身份给的，并不作为公司账务体现。但是这个红包会成为惯例，相当于是年终奖励，只不过它没有在公司的账面上体现成管理费用，这个就叫正常化调整。所以在做财务尽调的时候，要了解企业的惯例，报表中没有体现的，就要把它加在管理费用中。
还有是关联交易支出或收入预计在并购交易后会以市场化定价。有些被收购方因为它跟集团公司内的其他关联方会有交易，比如集团的采购，或者从集团租用办公场所，可能只是象征性地支付一笔租金，但是收购之后，脱离了原来的集团框架，打破了关联方关系，就要把这笔费用做市场化的调整。
第四个是模拟调整。
举个例子，假设我要收购A集团，A集团在7月1日收购了B为子公司，纳入了A的合并报表，那我现在想收购A集团，看的应该是整个A集团的损益表，也就是A集团的合并报表的损益表，这个合并报表的损益表包括了B公司从7月1日到年底的净利润，而没有包括B公司1月到6月的净利润，也就是A收购B之后，A要合并B的利润，是从收购日这天开始，也就是半年的。但我现在作为收购方要把A整个集团都买下来，既然B会是A集团内的一个持续的组成部分，那么只算半年的净利润是不够的，要把前半年算进去，看一年的净利润，这就是模拟调整。
还是这个例子，假如还是收购A集团，A集团在7月1日终止经营了一个事业部C，那A集团年底的合并财务报表的损益表中会包括C前半年的利润，但是作为收购方，C已经不存在了，所以前半年的利润都不应该算在其中。
- 作者|解非
- 来源|计兮
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