货币政策的困境:面临"多向夹击" 运作空间趋窄

2008年01月07日 来源:中国证券报 作者:于力

尽管刚刚闭幕的2008年央行工作会议没有提及货币政策调控的预期目标,但货币信贷“双紧”的基调却异常高昂。

值得关注的是,由于流动性过剩投资过度、顺差过大的局面未见根本改观,通胀压力又有所上升,加之美联储迫于次贷危机进入降息通道,今年我国货币政策将面临“多向夹击”,运作空间进一步趋窄。

近两年来,货币政策取向已经出现了从“稳健”到“适度从紧”再到“从紧”的嬗变。2007年,央行6次加息、10次上调存款准备金率、7次发行定向央票、重启3年期央票特种存款、扩大人民币美元汇率波幅,以及多次“窗口指导”……紧缩力度可谓空前。

经济运行的实际情况却是,既定调控目标屡遭突破。仅以2007年为例,截至11 月末,广义货币M2增幅超过年初设定的16%的调控目标逾2个百分点,狭义货币M1增幅则持续保持在20%左右的高位。而预期控制在2006年3万亿元左右的全年新增贷款规模,更是提前3个月超限。或许,这正是今年央行未给出具体调控目标的原因。

实际上,自2005年汇率改革以来,央行一方面需要对冲巨量贸易顺差带来的过剩流动性,以抑制通胀,保持人民币币值稳定;另一方面又要维持一定的中美利差,以防止境外热钱过多流入,维护人民币汇率相对稳定。这种多目标调控使货币政策空间受到严重制约,也令货币调控的效果大打折扣

从今年的情况来看,对冲过多流动性依然是央行的重头戏,但央行对冲的难度和成本将加大。2003年以来的大多数年份,由于通胀较低,外汇储备收益可以覆盖央行的对冲成本,尽管顺差很大,但中美负利差提供了缓冲空间。这些支撑央行大规模对冲得以持续近5年的有利条件,在2008年将消失殆尽。

随着美国利率走低,中美利差正呈反转趋势利率政策将更加受限,而由此进一步强化的人民币升值预期,可能会带来更多的热钱流入。事实上,在经常项目可兑换后,通过资本项目管制堵住外汇流入已相当困难。经常项目资金既可能用于贸易,也可能流入房地产股票资产市场短期投机,与所谓资本项目热钱”并无本质区别。

正因如此,2008年的货币政策将是十八兵器全部上阵。在数量工具上,仍将是央行票据存款准备金率唱主角;而在价格工具中,旨在引导通胀预期利率杠杆或再次撬动,但在调整的结构上也将颇费思量。央行可能会更多倚重汇率手段,人民币美元汇率波幅有望进一步放宽,人民币一篮子货币的实际有效汇率可望较大幅度增长。至于“窗口指导”,则可能通过编制信贷规划,对信贷进度进行控制

然而,对冲流动性以及加强信贷调控等货币政策措施,并不能从根本上解决流动性不断生成和经济结构失衡问题。治本之策还在于财政产业贸易政策协调配合,扩大国内消费需求,优化投资结构,促进国际收支平衡。尽管结构政策难以短期见效,但必须尽早出手,以避免我国经济出现大起大落式调整。

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