货币超发是通胀根源

　　——物价总水平上涨是因为流通中钱的总量太多

　　周其仁

　　北京大学中国经济研究中心教授、长江商学院经济学教授，现任北京大学国家发展研究院院长、中国人民银行货币政策委员会委员。 　　物价总水平上涨是因为流通中钱的总量太多，超过了商品和服务供给的可能。如果仅仅大力打压高价，抑制通胀就难以期望好效果。货币被天量超发是由于政府确定了刺激出口的汇率目标，使得人民币汇率的形成机制在事实上已经成为货币当局被动发行人民币的机制。由于已经出口，超发的货币在国内没有对应的商品和服务。而人民币汇率被低估又使得无法通过扩大进口来平衡。因此，通过人民币升值可以扩大进口、抑制通胀。

　　通胀是流通中的货币增长过多

　　通胀是流通中的货币相对于生产供给增长过多。分出诸如输入型通胀、成本推动型通胀等类别，不但逻辑上讲不通，还可能分散治理通胀的注意力和关注点。所以，治理通胀的政策指向其实很简单，那就是坚决而稳妥地收缩货币、增加生产。

　　有人问：那些高得离谱的物价，难道不要管一管吗？有这样的疑问，于是治通胀就有另外一个政策指向，即管制物价。其表现形式多种多样：限价、限购、说服，以及对通胀时期的涨价行为给予公众舆论方面的压力。

　　治理通胀的货币指向和价格指向，究竟有什么分别呢？在日常生活里，人们常常通过物价的上升才感到存在通胀。没有买家相争的行为，断无涨价的结果。买家拿什么互相竞争？就是竞相出价，也就是看谁出的钞票多。这样看，单一商品之价上升，是竞相购买、志在必得的购买力太旺；一连串商品之价上升，是竞购这一连串商品的买家们出价过高；物价总水平上涨，则是因为流通中钱的总量太多，超过了商品和服务供给的可能。在任何情况下，钱多于物，其价必高。

　　也就是说，高价背后总有钱多的影子。无论如何，离开了钱多的推动，不可能有高物价。钱多为源，才生出高价之水；钱多为本，才长出通胀之木。因此，如果仅仅大力打压高价，抑制通胀就难以期望好效果。

　　其实，货币推动物价高涨，从来不是“平推”——也就是说，货币供应增加一倍，不是所有物价都会上涨一倍。在货币推动下，物价会“鼓包”，即一些物价涨得飞快，另一些物价却变动平缓甚至还有下降。通胀改变了相对价格，最后再推高物价总水平。

　　高价“鼓包”还有一个成因，就是借贷到手或赚到手的收入，集中于某个投资的方向。由于投资空间狭窄、从众心理流行，追涨杀跌唯恐被落下，就容易出现因投放集中而形成的高价“鼓包”。而凡决定大手“投资”却又无须对投资结果真正负责的场合，乱“投资”蔚然成风。傻钱集中导致高价“鼓包”，也不是罕见的事儿。

　　市场上冒出的高价，一般是需求集中，但商品与服务的供给却存在严重障碍。这些供给障碍五花八门，有的因需求过于急促而起，如“非典”时期的醋和口罩，说要一起要，厂家全力开工也赶不及，加设备要等时间。有的是体制性限制，如我们这个在国际上争取市场经济地位的国家，无论公益用地还是商业经营用地，一律通过政府征地，指标不够，唯有把地价活活憋高。

　　汇率形成机制导致天量货币被释放

　　人民币有两条超发的途径。一条是政府主动超发货币，征收“通货膨胀税”，这一途径在制度上被杜绝了，1994年全国人大通过、1995年开始执行的《人民银行法》明文限定，人民银行再也不得对政府财政透支。

　　而人民币超发的另一途径，就是从汇率形成机制里被动释放出来的天量货币。现行人民币汇率形成机制的实质，是政府确定了刺激出口的汇率目标，并要央行用基础货币不断购汇来达成。1997—2005年人民币兑美元汇率为8?26元，意味着每增加1美元国家外汇储备，央行就要增加动用8?26元人民币的基础货币向商业银行购汇，这8?26元“高能货币”转入商业银行，再乘上4~5倍的货币周转速度，可放给市场的贷款总额就是40元人民币上下。这是说，人民币汇率的形成机制，在事实上已经成为货币当局被动发行人民币的机制。

　　超发的货币在国内没有对应的商品

　　通货膨胀就是流通中的钱太多，超出了市场能提供的服务和商品需要的程度。那么汇率制度释放出的货币，为什么国内没有相应的服务和商品来冲抵呢？这是因为商品已经出国，国内留下的是“纯购买力”。在此情况下，过量的人民币购买力追逐不够量的国内商品，结局只能是国内物价总水平的上涨。这就是这些年国内通胀时不时冲高的根源。

　　以年度新增外汇储备2000亿美元为例。这笔巨款——按变化的汇率计，约在14000亿~16000亿人民币之间——当然主要是由我国沿海出口加工地带的无数外向型企业挣来的。从商品形态看，东西已经出口了。可是这挣回来的外汇，经过向商业银行结汇，那些无论是工人薪酬、老板的投资与管理收益、政府税收以及其他相关方的服务所得，则全部变成了留在国内的人民币购买力。这里有一万几千亿人民币购买力，完全没有对应的商品可买！

　　人民币被低估无法扩大进口实现平衡

　　既然这么多的人民币在国内找不到对应的商品，“买外国商品”行不行？也不行。净出口创造的本来是外汇购买力，可以大手买国外商品、国外劳务、国外资源和国外权益。可是在现行的人民币汇率形成机制下，对很多行为者来说，与其留汇在手，不如售汇给央行来得合算。也讲过多次，现行人民币汇率形成机制的实质，是政府确定了刺激出口的汇率目标，并要央行用基础货币不断购汇来达成。这样，实际的汇率水平，就构成国内公司与个人使用外汇的机会成本。人民币汇率低估，国内有外汇的也不愿意多用汇。这样，由净出口形成的纯购买力，就无从通过扩大进口来实现平衡。

　　人民币汇率的形成机制，在事实上已经成为货币当局被动发行人民币的机制。我主张人民币升值和开放市场抑制通胀办法，反对管制思维。目前的制度设计下，加息和提高准备金率对遏制通胀作用有限。

　　在中国背景里看问题，加息的作用与空间都有限。中国央行和商业银行的关系与美国等国家不同。美联储作为美国的央行，无论是联储贴现率（或“再贴现率”）还是联储基金利率，加的都是各商业银行向美联储借贷之息。而中国加息是央行略微松动利率管制，允许商业银行提高对客户的存、贷利率。虽然中美加息都有紧缩货币供给之意，但影响的力度还是大相径庭。如果中国式加息收紧的是毛细血管的货币流量，那么美国加息直接压缩了货币动脉的供血量。

　　人民币升值可以扩大进口、抑制通胀

　　进口商品吸收国内没着没落的“纯购买力”，恰恰有利于抑制通胀。影响了中国进口扩大的力量，比较根本的，还是人民币汇率的形成机制。因为从进口的角度看问题，人民币汇率的水平决定着中国人花美元买国外商品劳务——进口——的机会成本。以2005年前的汇率为例，中国人每花1美元，就要放弃人民币8?26元。放弃者，成本也。2005年7月后人民币对美元升值20%以上，就是国人花美元购洋货的成本降低了20%。经济逻辑说，成本降低、需求量上升。这样推理，人民币汇率升值定有扩大进口之效。每增加一块钱国外商品的进口，就是为平息国内通胀压力增添了一份积极力量。

　　货币超发是通胀根源

　　——物价总水平上涨是因为流通中钱的总量太多

　　周其仁

　　北京大学中国经济研究中心教授、长江商学院经济学教授，现任北京大学国家发展研究院院长、中国人民银行货币政策委员会委员。 　　物价总水平上涨是因为流通中钱的总量太多，超过了商品和服务供给的可能。如果仅仅大力打压高价，抑制通胀就难以期望好效果。货币被天量超发是由于政府确定了刺激出口的汇率目标，使得人民币汇率的形成机制在事实上已经成为货币当局被动发行人民币的机制。由于已经出口，超发的货币在国内没有对应的商品和服务。而人民币汇率被低估又使得无法通过扩大进口来平衡。因此，通过人民币升值可以扩大进口、抑制通胀。

　　通胀是流通中的货币增长过多

　　通胀是流通中的货币相对于生产供给增长过多。分出诸如输入型通胀、成本推动型通胀等类别，不但逻辑上讲不通，还可能分散治理通胀的注意力和关注点。所以，治理通胀的政策指向其实很简单，那就是坚决而稳妥地收缩货币、增加生产。

　　有人问：那些高得离谱的物价，难道不要管一管吗？有这样的疑问，于是治通胀就有另外一个政策指向，即管制物价。其表现形式多种多样：限价、限购、说服，以及对通胀时期的涨价行为给予公众舆论方面的压力。

　　治理通胀的货币指向和价格指向，究竟有什么分别呢？在日常生活里，人们常常通过物价的上升才感到存在通胀。没有买家相争的行为，断无涨价的结果。买家拿什么互相竞争？就是竞相出价，也就是看谁出的钞票多。这样看，单一商品之价上升，是竞相购买、志在必得的购买力太旺；一连串商品之价上升，是竞购这一连串商品的买家们出价过高；物价总水平上涨，则是因为流通中钱的总量太多，超过了商品和服务供给的可能。在任何情况下，钱多于物，其价必高。

　　也就是说，高价背后总有钱多的影子。无论如何，离开了钱多的推动，不可能有高物价。钱多为源，才生出高价之水；钱多为本，才长出通胀之木。因此，如果仅仅大力打压高价，抑制通胀就难以期望好效果。

　　其实，货币推动物价高涨，从来不是“平推”——也就是说，货币供应增加一倍，不是所有物价都会上涨一倍。在货币推动下，物价会“鼓包”，即一些物价涨得飞快，另一些物价却变动平缓甚至还有下降。通胀改变了相对价格，最后再推高物价总水平。

　　高价“鼓包”还有一个成因，就是借贷到手或赚到手的收入，集中于某个投资的方向。由于投资空间狭窄、从众心理流行，追涨杀跌唯恐被落下，就容易出现因投放集中而形成的高价“鼓包”。而凡决定大手“投资”却又无须对投资结果真正负责的场合，乱“投资”蔚然成风。傻钱集中导致高价“鼓包”，也不是罕见的事儿。

　　市场上冒出的高价，一般是需求集中，但商品与服务的供给却存在严重障碍。这些供给障碍五花八门，有的因需求过于急促而起，如“非典”时期的醋和口罩，说要一起要，厂家全力开工也赶不及，加设备要等时间。有的是体制性限制，如我们这个在国际上争取市场经济地位的国家，无论公益用地还是商业经营用地，一律通过政府征地，指标不够，唯有把地价活活憋高。

　　汇率形成机制导致天量货币被释放

　　人民币有两条超发的途径。一条是政府主动超发货币，征收“通货膨胀税”，这一途径在制度上被杜绝了，1994年全国人大通过、1995年开始执行的《人民银行法》明文限定，人民银行再也不得对政府财政透支。

　　而人民币超发的另一途径，就是从汇率形成机制里被动释放出来的天量货币。现行人民币汇率形成机制的实质，是政府确定了刺激出口的汇率目标，并要央行用基础货币不断购汇来达成。1997—2005年人民币兑美元汇率为8?26元，意味着每增加1美元国家外汇储备，央行就要增加动用8?26元人民币的基础货币向商业银行购汇，这8?26元“高能货币”转入商业银行，再乘上4~5倍的货币周转速度，可放给市场的贷款总额就是40元人民币上下。这是说，人民币汇率的形成机制，在事实上已经成为货币当局被动发行人民币的机制。

　　超发的货币在国内没有对应的商品

　　通货膨胀就是流通中的钱太多，超出了市场能提供的服务和商品需要的程度。那么汇率制度释放出的货币，为什么国内没有相应的服务和商品来冲抵呢？这是因为商品已经出国，国内留下的是“纯购买力”。在此情况下，过量的人民币购买力追逐不够量的国内商品，结局只能是国内物价总水平的上涨。这就是这些年国内通胀时不时冲高的根源。

　　以年度新增外汇储备2000亿美元为例。这笔巨款——按变化的汇率计，约在14000亿~16000亿人民币之间——当然主要是由我国沿海出口加工地带的无数外向型企业挣来的。从商品形态看，东西已经出口了。可是这挣回来的外汇，经过向商业银行结汇，那些无论是工人薪酬、老板的投资与管理收益、政府税收以及其他相关方的服务所得，则全部变成了留在国内的人民币购买力。这里有一万几千亿人民币购买力，完全没有对应的商品可买！

　　人民币被低估无法扩大进口实现平衡

　　既然这么多的人民币在国内找不到对应的商品，“买外国商品”行不行？也不行。净出口创造的本来是外汇购买力，可以大手买国外商品、国外劳务、国外资源和国外权益。可是在现行的人民币汇率形成机制下，对很多行为者来说，与其留汇在手，不如售汇给央行来得合算。也讲过多次，现行人民币汇率形成机制的实质，是政府确定了刺激出口的汇率目标，并要央行用基础货币不断购汇来达成。这样，实际的汇率水平，就构成国内公司与个人使用外汇的机会成本。人民币汇率低估，国内有外汇的也不愿意多用汇。这样，由净出口形成的纯购买力，就无从通过扩大进口来实现平衡。

　　人民币汇率的形成机制，在事实上已经成为货币当局被动发行人民币的机制。我主张人民币升值和开放市场抑制通胀办法，反对管制思维。目前的制度设计下，加息和提高准备金率对遏制通胀作用有限。

　　在中国背景里看问题，加息的作用与空间都有限。中国央行和商业银行的关系与美国等国家不同。美联储作为美国的央行，无论是联储贴现率（或“再贴现率”）还是联储基金利率，加的都是各商业银行向美联储借贷之息。而中国加息是央行略微松动利率管制，允许商业银行提高对客户的存、贷利率。虽然中美加息都有紧缩货币供给之意，但影响的力度还是大相径庭。如果中国式加息收紧的是毛细血管的货币流量，那么美国加息直接压缩了货币动脉的供血量。

　　人民币升值可以扩大进口、抑制通胀

　　进口商品吸收国内没着没落的“纯购买力”，恰恰有利于抑制通胀。影响了中国进口扩大的力量，比较根本的，还是人民币汇率的形成机制。因为从进口的角度看问题，人民币汇率的水平决定着中国人花美元买国外商品劳务——进口——的机会成本。以2005年前的汇率为例，中国人每花1美元，就要放弃人民币8?26元。放弃者，成本也。2005年7月后人民币对美元升值20%以上，就是国人花美元购洋货的成本降低了20%。经济逻辑说，成本降低、需求量上升。这样推理，人民币汇率升值定有扩大进口之效。每增加一块钱国外商品的进口，就是为平息国内通胀压力增添了一份积极力量。